利率牛市收场需待财政政策发力

　　6月份主要经济金融数据相继披露，货币宽松与信用紧缩并存，经济增长承压，无风险债券收益率下行趋势被继续看好。16日，长债收益率刷新阶段低点、期债创反弹新高。

　　机构提示，紧信用反作用于经济增长，进而倒逼货币放松的逻辑依然成立，同时，信用紧缩加大了违约风险暴露几率，债市牛、熊并存，空前分化。未来需关注政策重心变化，虽然宽信用面临障碍，但若财政政策发力，利率下行逻辑可能面临挑战。

　　数据出炉 债市升势重启

　　7月以来，债市投资者重新将目光投向基本面，债券期、现货价格在月初创下阶段新高之后，一度陷入回调。

　　率先公布的是物价数据。6月CPI同比上涨1.9%，预期1.9%，前值1.8%；6月PPI同比上涨4.7%，涨幅较前值扩大0.6个百分点，且略高于预期的4.5%。在经济、货币扩张放缓制约下，机构普遍认为，通胀水平难以明显走高。

　　外贸数据随后登场。按美元计，6月我国出口同比增加11.3%，高于市场预期的9.5%；6月进口同比增加14.1%，低于预期的21.3%，前值为26%。分析认为，进口数据一定程度上仍反映了需求的弱势，目前机构对未来出口和贸易顺差的预期较为谨慎。

　　备受债市投资者关注的金融数据于13日发布。此前，市场担忧6月以信贷为代表的融资数据可能回暖，进而影响后续经济运行势头。这也是本月初长期利率债收益率在创下阶段新低之后出现反弹的一项重要原因。

　　正如市场预期的那样，6月信贷数据大幅放量，达1.84万亿元，创5个月新高。然而，出乎很多人意料的是，6月份货币供应和社会融资增速双双再创新低。6月末，M2同比增速进一步降至8%，创历史新低；当月新增社会融资1.18万亿元，虽高于前值水平，但仍低于预期，6月末社会融资余额为183.27万亿元，同比仅增长9.8%，再创新低。数据表明，表外回表趋势下，信贷放松难以完全对冲表外融资缩水，社会整体信用供给仍在收缩。

　　信用收缩对经济增长的抑制也得到验证。16日公布的二季度GDP同比增长6.7%，较上个季度回落0.1个百分点，并创一年半新低，但符合市场预期；6月工业增加值同比增长6.0%，明显低于预期值6.5%和前值6.8%；1-6月，固定资产投资累计增速6.0%，较前值6.1%继续回落，其中地产投资保持韧性，也是整体投资增速的主要支撑点，但增速已较上月下滑0.5个百分点；6月社零消费同比增长9%，较上月回升0.5个百分点，但汽车消费仍构成拖累。

　　机构点评称，严监管和去杠杆的背景下，信用收缩对经济的反作用加速显现。在外部不确定性因素增多的同时，若内部财政金融政策不及时调整，下半年经济运行将继续承压。最终，数据的落地并未成为上涨的阻碍，反而充当再度上涨的催化剂。

　　上周以来，债市已重启升势。7月16日，代表性的10年期国开债收益率一度跌至4.16%，再创本轮行情新低；中金所10年期国债期货亦于盘中创下本轮反弹新高。

　　宽货币与紧信用并存

　　从以往来看，一轮经典的债券牛市行情演绎的模式往往是：经济下行压力加大——货币放松——市场利率下行——信贷放量、经济预期改善——市场利率逐渐见顶——经济回升终结利率牛市。

　　今年以来，货币政策放松了吗？答案是肯定的。最直观的表现，就是流动性变松了。

　　2017年银行体系流动性持续偏紧，且不稳定。但进入2018年，资金面突然变松了，而且持续稳定偏松。今年春节长假前，资金面持续宽松，一季度末风平浪静，就连6月末也没有出现明显波动。跨过半年末，资金面更是松得超乎想象。

　　本月初，银行间市场隔夜回购利率一度跌破2%；7天期回购利率一度跌到2.5%以下，与央行逆回购利率倒挂。这都是过去两年来从未出现过的情况。

　　央行手握流动性闸门，流动性环境的变化，反映的就是央行流动性调控态度的变化。从“基本稳定”到“合理稳定”再到目前的“合理充裕”，货币政策专用术语的调整，证明了货币政策取向的微调。

　　而年初以来这波牛市行情仍具有明显的流动性驱动特征。1月份长债收益率拐头向下，资金面持续超预期宽松是直接催化剂；近期债市收益率迭创年初以来新低，也与央行多次动用准备金工具，推动流动性进一步改善有关。

　　进一步看，年初以来政策微调、利率回落，根本原因还是出在基本面上，内部去杠杆与外部贸易形势变化，使得经济运行不确定性上升，倒逼货币政策回归中性。

　　目前宽货币渐入佳境，货币市场流动性一度重现极度宽裕的情景，但紧信用愈演愈烈，从宽货币(狭义流动性)到宽信用(广义流动性)的传导出现了梗阻。

　　“广义紧狭义松的格局在6月份以来演绎到极致状态。”中金公司固收研究认为，6月份金融数据显示当前狭义流动性宽松无助于缓解广义流动性紧张，原因可能在于，严监管、去杠杆环境下，金融机构风险偏好普遍下降、企业融资渠道收窄，信贷放量难以对冲非标萎缩，货币政策放松难以快速有效解决信用收缩的问题。

　　机构认为，当前是宽货币与紧信用的局面，这样的状态令债市最受益。一方面，流动性环境改善，资金成本降低且稳定性增强；另一方面，信用紧缩施压经济增长，利率风险尚不足虑。只是与以往行情不同，紧信用增加违约风险暴露几率，在债券资产内部，今年利率债、高等级债与中低等级信用债的分化达到空前的状态。

　　总之，当前紧信用抑制经济，进而倒逼政策调整的逻辑依然成立，这正是今年债市走牛的核心逻辑。利率债仍被看好，低等级信用债仍面临再融资风险，预计等级利差将继续扩大。

　　关注财政政策动向

　　从各方分析来看，当前基本面和政策环境对债市依然友好，无风险债券收益率下行趋势仍存，但也不是没有隐忧。一些机构提示，关注未来财政政策的变化。

　　有观点指出，货币政策宽松难以有效解决当前信用紧缩的问题。最近几年诸多事实也表明，货币刺激经济增长的效用在下降，反而可能带来金融加杠杆、房价泡沫、债务膨胀、汇率贬值等一系列副作用。

　　“从短期回购利率跌至两年前水平来看，货币政策已‘尽力了’。接下来，该看财政的表现了。”一位市场人士如是说。

　　中金公司固收研报指出，从现实情况看，当前无论是企业、居民还是城投平台，债务杠杆率都已经比较高，只有中央政府的杠杆率相对低于海外发达国家，因此中央政府加杠杆是平衡去杠杆与经济增长比较好的方案。

　　机构认为，如果下半年财政支出增速加快，并加大盘活存量财政资金的力度，那么将有助于企业存款回升，对M2形成一定的托底，财政支出也将提供一定的实体利润来源，缓解去杠杆的冲击。

　　因此，财政政策的动向，反倒开始引起债市投资者的关注。近期收益率在创出今年新低之后，下行放缓、波动加大，一定程度上也与市场对财政政策预期变化有关。

　　“如果暂时没有看到中央财政大幅发力，那么利率应该还是延续下降趋势，尤其是利率债将会明显受益。”中金公司固收研报指出。

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