短短三天之内，香港资本市场接连迎来两支物业劲旅。6月22日，佳兆业集团控股有限公司发布公告称，建议分拆附属公司佳兆业物业在香港联交所主板上市，联交所已确认可进行分拆。

　　在此之前，6月19日，碧桂园控股有限公司(2007.HK)旗下物业板块碧桂园服务控股有限公司(6098.HK)(以下简称“碧桂园服务”)在香港联交所主板上市。这是自2014年彩生活(1778.HK)登陆香港主板以来，第8家港股上市的物业公司。

　　已上市8家物业公司的市盈率，大部分高于港股主板的2017年平均市盈率，但分化趋显。

　　市盈率大多跑赢港股主板

　　6月26日，碧桂园服务收盘报10.74港元/股，涨0.19%。招股书显示，截至2017年12月31日，碧桂园服务归属股东应占利润约4.017亿元人民币(合4.795亿港元)，总股本25亿元，2017年每股收益约0.1918港元。

　　若按照6月26日的收市股价估算，当天碧桂园服务基于2017年每股收益的静态市盈率达到约56倍。

　　经济观察报同时统计了彩生活、中海物业、绿城服务、雅生活、中奥到家、浦江中国、祈福生活服务等7家港股物业公司的静态市盈率，分别约为22倍、29倍、45倍、56倍、9.5倍、17倍、10倍。

　　而2018年香港服务业统计摘要数据显示，2017年，在香港所有上市的企业中，主板所有股份的平均市盈率为16.3。这意味着，除了中奥到家、祈福生活服务之外，其余港股上市的物业公司市盈率普遍跑赢港股主板。

　　香港股票分析师协会副主席潘铁珊在接受采访时称，一方面，物业公司的盈利相对稳定，其背后的房地产开发公司也颇具规模，香港投资者对这类公司的估值相对较高。另一方面，这些物业公司的业务不单覆盖物业管理方面，还涉及到住宅区内衣食住行等各方面，囊括了区内的配送、物流、配套服务等多渠道业务，由于这类物业公司旗下楼盘的业主消费能力比较强，资金还是倾向于追逐一些有概念、或者抗跌能力较强的股票。

　　日前摩根士丹利发表的研究报告也指出，即使自3月初起，物管板块四家上市公司股价各升约30%，但依然维持对物管板块的“吸引”看法。主要是因为这个行业具有防守性本质，较少受政策收紧影响，盈利增长可见度高，大部分公司属于净现金状态。

　　盈利结构之争

　　不过，尽管市盈率多数高于平均水平，但从上述数据可以发现，目前港股上市的这8家物业公司，市盈率分化较为明显。其中碧桂园服务、雅生活的市盈率都在45倍以上，但中奥到家、祈福生活服务的市盈率甚至只在10倍左右徘徊。“这主要与物业公司的业绩兑现和扩张相关，即盈利水平和规模。”中信建投证券股份有限公司研究发展部高级副总裁陈慎分析。

　　上述多家物业公司2017年年报及碧桂园服务招股书数据显示，在收入与盈利能力上，碧桂园2017年的收入为31.2亿元，年内利润约4.40亿元，相比2016年同期增加25%；雅生活去年的营业额为17.61亿元，净利润为3亿元，同比上涨77.5%；绿城服务2017年的收入为51.40亿元，年内利润为3.92亿元，同比增长33.0%。

　　相比之下，中奥到家2017年收入9.78亿元，年内利润则为0.99亿元，虽然与2016年相比扭亏为盈，但利润仍未过亿。祈福生活服务去年的收入3.65亿元，年度溢利也仅0.57亿元。

　　万科物业创始人、深圳市之平物业发展有限公司董事长陈之平认为，从投资者角度来看，肯定关注盈利状况。除此之外，也可能关注物业企业本身的商业模式和盈利结构。“商业模式、盈利结构是否可持续，这很重要。”陈之平说。

　　以碧桂园服务为例，招股书显示，碧桂园服务主要有三条业务线，即物业管理服务、社区增值服务和非业主增值服务。其中，2017年物业管理服务的收入约25.45亿元；社区增值服务的收入为2.42亿元；非业主增值服务的收入则为3.28亿元。除此之外，还有大约0.07亿元为其他服务收入。

　　通过近三年的收入占比来对比，物业管理服务业务正从2015年的85.7%逐年下降到去年的81.5%，不过非业主增值服务的占比则从2015年的6.5%上升至去年的10.5%。

　　按照服务成本来分析，2017年，碧桂园服务的物业管理服务板块成本高达17.97亿元，占比86.1%；社区增值服务的成本为1.02亿元，占比4.9%；非业主增值服务的成本为1.86亿元，占比8.9%。

　　从毛利水平来看，2017年，物业管理服务的毛利为7.48亿元，毛利率为29.4%；社区增值服务的毛利约1.40亿元，毛利率为57.7%；而非业主增值服务的毛利为1.42亿元，毛利率为43.2%。

　　碧桂园服务在回复经济观察报时指出，碧桂园服务是以基础物业服务与社区场景增值服务双轮来驱动，增值服务将是其未来的主战场。“资产和服务可以形成很好的协同效应。”碧桂园服务表示，社区场景是未被挖掘的金矿。

　　正拓展多元化增值服务作为盈利增长点的还有雅生活。年报显示，2017年，雅生活物业管理服务方面的收入约12.06亿元，占比由2016年的78.6%下降至68.5%；非业主增值服务方面的收入为4.53亿元，占比由2016年的17.1%上升至25.7%；业主增值服务的收入约1.02亿元，占比从4.4%提高到5.8%。

　　中海物业则是几大港股物业公司里相对典型的，高度聚焦物业管理服务业务的企业。根据年报数据，截至2017年12月31日，中海物业管理服务收入约30.95亿港元，占营业总收入的92.2%；增值服务部分收入为2.63亿港元，占比7.8%。

　　依据前述所提到的市盈率，碧桂园与彩生活的市盈率几乎是中海物业的两倍。

　　不过，万科高级副总裁、物业事业本部首席执行官朱保全认为，物业公司的主业是服务于持有不动产的业主的不动产。

　　此前朱保全在与多位业主代表沟通之后，曾针对社区增值服务说过两句话——第一句是“社区最后一百米是一场伪盛宴”，第二句是“如果免物业费安装APP，物业公司撤出之后，业主该怎么办”。

　　陈慎也提到，现在物业IPO还是布局阶段，增值服务的收入可以作为有效补充。但当规模稳定下来，最主要的营收还是应该建立在基础物业管理业务上，这才是物业公司的主业。

　　先规模化，再差异化

　　规模也是影响市盈率分化的因素之一。潘铁珊表示，投资者对物业公司未来增长点的判断，一方面基于区内生活方面的业务布局，一方面就是通过管理面积来考量。朱保全也表示，任何公众公司，规模都重要。

　　根据碧桂园服务的招股书，截至2017年12月31日，合同管理总面积达约3.29亿平方米，收费管理440个物业项目，收费管理总面积约为1.23亿平方米。向约100万户业主提供物业管理服务。

　　其中，由碧桂园参与开发的物业约1.09亿平方米，占比89.1%，第三方开发商开发物业约0.13亿平方米，占比10.9%。

　　截至2017年末，雅生活在管总建面仅7834万平方米，合约面积约1.26亿平方米。为此，雅生活走上规模扩张的快车道，在去年6月以10亿元完成对绿地物业100%股权收购之后，今年4月雅生活又以约2.05亿元收购南京紫竹物业管理股份有限公司51%股权，以获取更多覆盖范围更广的管理物业。

　　绿城服务2017年的在管面积约为1.37亿平方米，同比增加31.0%，储备面积则达到1.5亿平方米。在管项目1035个，覆盖了全国24个省、直辖市和自治区，以及120个城市。绿城服务在2017年年报中提到，新项目的增加带来内生性增长动力，也是物业服务收入及利润持续增加的主要来源。

　　市盈率最低的中奥到家，2017年已交付的建筑面积仅约0.55亿平方米，未交付的建筑面积约0.12亿平方米。

　　“现在物业行业集中度还很低，空间很大，未来有继续扩大规模的趋势。”陈慎指出，未来物业行业的竞争是先规模化竞争，最后才是差异化竞争，规模一定要先扩张。

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