6月19日，全球股市重挫，A股市场方面，截至6月19日收盘，沪指跌3.79%报2907.87点，深成指跌5.31%报9414.76点，创业板指跌5.76%报1547.15点。沪指收创2016年6月以来新低，单日跌幅为逾四个月最大。

　　当日晚间，中国央行行长易纲表示：“金融市场波动受多种因素影响，今天股市出现波动，主要受情绪影响，周边股市也都出现一定程度的下跌。既然是市场，就会有涨有跌，投资者应该保持冷静，理性看待……人民银行始终高度重视外部冲击的影响，我们将前瞻性地做好相关政策储备，综合运用各种货币政策工具，保持流动性合理稳定，把握好结构性去杠杆的力度和节奏，促进经济平稳健康发展，守住不发生系统性金融风险的底线。”

　　此前，端午假期期间，央行有关负责人也表示，央行将密切关注国际国内经济金融走势，实施好稳健中性的货币政策，加强形势预判和预调微调，加强监管政策协调，把握好政策的力度和节奏，加大对小微企业等实体经济支持力度，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，积极有效应对可能的外部冲击，稳定市场预期。显然，央行行长与有关负责人的表态均向市场表明了重要的一点，即市场参与者对于波动应当理性看待，不必恐慌，而央行作为最后贷款人(Lender of Last Resort)做好了准备。央行的意图是否能够达成？我们应该对此抱有信心。

　　回顾银行业发展史，一个关键人物——沃尔特·白芝浩(Walter Bagehot )曾经对中央银行的职能提出过一个重要论断：在恐慌时期，中央银行应当大量放款，但需要持有安全的抵押物，以确保能收回贷款，因此这些抵押必须是优质安全的，否则贷款时就必须进行打折计算。当然，中央银行还应征收惩罚性利率，这样人们才不会利用这种恐慌局势来占便宜。人们愿意支付较高水平的利率，这表明他们确实急需现金。上述论断被以后的中央银行家们称为白芝浩原则(Bagehot's Dictum)。如果中央银行按照“白芝浩原则”行事，事实上它就是在履行最后贷款人(Lender of Last Resort)的职责。当金融恐慌来临，央行按照白芝浩原则履行最后贷款人职责可以提供短期流动资金，可以有效缓解市场流动性压力乃至流动性猝死，从而阻断金融市场的正反馈系统震荡自我放大的恶性循环，避免整个金融体系崩溃或至少使其更加稳固。历史上成功运用白芝浩原则的案例，莫过于格林斯潘主政时的美联储果断且成功地应对1987年的“黑色星期五”。

　　那么，为何央行选择在6月18-19号的时点，向市场传达其稳定市场流动性的明确意志呢？我们认为，背后的政策考量主要有两点：

　　首先，从市场层面来说，近来国内金融市场的流动性面临压力。上周A股市场资金净流出69亿元，前一周为67亿元。市场日成交量为261.34亿股，较前一周下降(16年1月底以来日成交量高点、低点分别为689、190亿股)。日换手率(年化周平滑)降至140%(16年1月底以来高点、低点分别为381%、138%)。融资交易占比降至7.09%(16年1月底以来高、低点为12.09%、6.55%)。另据WIND数据，截至上周五股票型基金仓位85.78%，较前周下降，2016年1月底以来仓位处于78-89%区间，目前处于此区间较高水平。整体来看，市场情绪处于16年1月底以来偏低水平，流动性确实存在压力。

　　从债券市场方面看，由于当前金融去杠杆政策对实体经济杠杆产生倒逼去化效应，使得宏观货币信用条件紧缩之下，许多高杠杆企业受到流动性冲击，客观上加剧了实体经济部门信用风险上升。今年4月以来，一连串公司信用债的违约，债券发行取消的事件也有所增多，加剧了市场对债市系统性风险的担忧。投资者担心违约事件会由点及面，引发流动性枯竭与信用危机，使市场预期进一步恶化。值此关头，上述流动性压力叠加外部风险冲击，市场自然容易受到情绪影响而引发大幅波动。

　　其次，从促进经济平稳运行的角度，货币条件有适度边际宽松的必要。从当前经济数据看，我国工业生产尚属稳定，但已出现放缓迹象，去年底以来货币财政政策紧缩的滞后影响显现。固定资产投资，尤其是基建投资增速显著弱化，1-5月份全国固定资产投资216,043亿元，同比名义增长6.1%，增速比1-4月份回落0.9个百分点，5月名义固定资产投资同比增速从4月的6.1%明显放缓至3.9%。虽然制造业投资增速有所回升，房地产投资也仍然保持高速，但基建投资受到地方财政纪律整肃影响显著放缓。后续随着房地产调控政策的持续严厉，房地产开发投资增速预计也将放缓，年内固定资产投资增速预计持续承压。消费方面，5月社会消费品零售总额名义同比增速从4月的9.4%大幅下滑至8.5%。同时，5月零售总额实际同比增速仅为6.8%，消费增长势头有所放缓、尤其是必选消费与可选消费增速均放缓，预示内部需求难言强劲。同时，居民负债压力上升带来日常消费抑制也需要谨慎观察，尤其应注意近期房地产二三四线房地产销售火热对居民消费的挤出效应。

　　从当前形势来看，结合通胀水平的持续温和，以及企业部门负债的高企(虽然企业部门宏观杠杆率已企稳回落，但其水平仍居世界最高)，我国经济因要素分配效率低下所导致的供给过剩矛盾依然突出，有效需求仍显不足，通胀因此难以在需求推动下大幅上行，企业也需要依靠杠杆维系运营。在美国经济周期显著强于世界主要经济体，欧日等主要经济体经济动能偏弱的背景下，今年出口对于经济增长的拉动应较2017年为弱。因此，内需的稳定对于经济平稳增长的意义就显得尤为突出。因此，需要把握去杠杆的结构性政策平衡，谨防货币投放过紧引发企业部门系统性的流动性危机。预判货币投放上的边际宽松会在下半年出现，以达到稳定内需，防风险、去杠杆营造适宜的货币金融条件的目的。

　　后续市场稳定应抱有什么样的信心呢？

　　首先，中国经济社会平稳发展大局不会改变，中国经济确有趋缓压力，但韧性依然可观。只要宏观政策施为得当，我国经济仍有平稳向好基础。从经济基本情况看，当前我国工业生产依然稳定，内需有进一步提振空间，通胀温和压力有限，消费总体稳定。通过着力扩大内需，可以有效对冲外部风险事件对进出口的冲击。考虑到净出口对经济增长的拉动已经为负，内需对于当前经济增长的稳定有更加关键的意义。从改革开放角度看，外部压力的增大只会激励我们进一步坚定深化改革开放。无论外界环境如何变化，中方都将按照既定节奏，坚定推进改革开放和经济高质量发展，加快建设现代经济体系。

　　其次，我们认为当前的市场波动是对此前市场流动性担忧的情绪放大，一旦央行微调货币政策的实际执行，应可有效缓解市场避险焦虑。从上半年的实际情况看，货币信用条件紧缩之下的金融去杠杆和信用风险点状爆破是影响情绪的重要因素，其显著性甚至超过外部风险的事件性冲击。主要原因在于市场对于一些外部风险已有预期，而金融去杠杆与货币信用紧缩所致的信用风险冲击确难以预测，且实体经济的实际融资压力感受，难免令人产生对系统性的流动性与信用风险的担忧。在外部需求今年存在压力的背景下，稳定内需在政策权衡中将被置于更加重要的位置，加之目前面临的通胀温和、内需偏弱的基本态势，以及货币信用偏紧的实际情况，下半年货币条件的边际宽松可以预期。预计类似4月25日的定向降准会再有1-2次，公开市场货币投放(如逆回购、MLF)也会有所增加。我们认为，上述货币条件宽松预期一旦被证实，对于市场而言(至少在边际上)将会缓解今年以来困扰市场的流动性压力，有助于下半年金融市场的行情企稳上升。虽然在当前防风险、去杠杆总体政策格局不变的情况下，货币宽松更多是边际上的，但总体而言多少会有助于缓解当前金融部门与实体部门共同面临的流动性压力。

　　需要指出的是，我们在保持上述乐观态度的同时，也应正确看待去杠杆过程中信用风险事件爆发的合理性(打破刚性兑付的应有之义)，以及大国博弈的艰巨性。在上述货币条件可能出现边际放松背景下，下半年金融市场形势总体有望在结构性行情特征基础上保持平稳向好。同时，外部压力也将使得我国进一步加快深化改革开放的步伐，以高质量的发展回应压力，将外部压力转化为内生动力，进一步激励我们保持自己的节奏与定力，蹄疾步稳，坚定地在中国改革开放与经济社会发展的康庄大道上前行。

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