. 原材料价格上涨可能会对公司盈利造成一定不利影响。公司锅炉产品营业成本主要

　　由原材料成本构成，原材料成本占锅炉业务营业成本的 80%左右。国内钢材价格

　　2016 年止跌回升，2016 年末，钢铁协会 CSPI 中国钢材价格指数为 99.51 点，与上

　　. 公司应收款项规模较大，关联方资金占用规模较大且回收时间不确定性较大。截至

　　2016 年底，公司应收账款 16.23 亿元，占总资产规模的 10.69%；其他应收款中应

　　收关联方款项 17.68 亿元，占资产总额的 11.65%，其他应收款中账龄一年以上的其

　　. 公司利润总额主要来源于投资收益。2016 年公司实现投资收益为 5.49 亿元，同比

　　下降 10.56%，占利润总额的 78.82%，仍为公司利润总额的主要来源。

　　. 公司有息负债规模较大，面临一定偿债压力。截至 2016 年底，公司有息债务规模

　　为 20.56 亿元，占公司负债总额的 28.25%。其中短期有息债务规模为 15.27 亿元，

　　公司于2012年11月9日发行6年期5亿元公司债券，募集资金已全部用于浙江三农物流

　　基地项目、新建西子电梯部件产业化项目、天津西子联合有限公司电梯配件生产项目三个

　　2016年公司注册资本、股权结构均未发生变化。截至2016年底，公司注册资本仍为8

　　亿元；控股股东与实际控制人仍为自然人王水福、陈夏鑫，持股比例分别为55.625%、

　　44.375%。公司主营业务亦未发生重大变化。2016年公司纳入合并范围的主体新增1家，减

　　截至2016年12月31日，公司资产总额为151.78亿元，归属于母公司的所有者权益合计

　　为58.50亿元，资产负债率为47.96%；2016年度，公司实现营业收入37.27亿元，利润总额

　　2016年受火电基本建设投资下降影响，电站锅炉需求下滑；随着工业景气度回升，工

　　业锅炉行业产量小幅回升；受益于政府对节能环保产业的重视和支持，余热锅炉、生物质

　　电站锅炉作为火力电站的三大主机设备之一，伴随着我国火电行业的发展而发展。国

　　内已有超过20家企业具有成套制造电站锅炉的资质和规模化生产能力，并形成三个梯队，

　　市场竞争较为充分。2016年受国家出台的促进煤电有序发展系列政策影响、火电基本建设

　　投资增速下降，电站锅炉需求下滑。2016年，火电电源工程建设投资额为1,174亿元，同

　　比小幅增长0.9%，其中煤电投资同比下降4.7%，扭转了前两年煤电投资持续快速增长的势

　　头。随着火电设备利用小时数持续走低、煤炭行业去产能政策效果逐步显现以及动力、消

　　工业锅炉是重要的热能动力设备，广泛应用于工厂动力、建筑采暖、人民生活等各个

　　方面，受国家宏观经济影响较大。我国工业锅炉参与生产主体较多，领域内竞争相对激烈。

　　2016年随着下游工业企业景气度回升，工业锅炉产量企稳回升，产量为458,103.70蒸吨，

　　近年来政府大力支持节能环保产业的发展。2016年12月，国务院印发《“十三五”国

　　家战略性新兴产业发展规划》，提出要形成新一代信息技术、高端制造、生物、绿色低碳、

　　数字创意等5个产值规模10万亿元级的新支柱。2016年12月，国家发展改革委、科技部、

　　工业和信息化部、环境保护部联合发布《“十三五”节能环保产业发展规划》，指出节能

　　环保产业发展目标是“到2020年，节能环保产业快速发展、质量效益显着提升，高效节能

　　环保产品市场占有率明显提高，一批关键核心技术取得突破，有利于节能环保产业发展的

　　在国家节能环保政策的引导下，采用清洁燃料和洁净燃烧技术的高效、节能、低污染

　　锅炉将是锅炉产品发展的趋势，拥有生产节能减排和清洁能源锅炉的技术，将成为企业在

　　市场中的竞争优势。余热锅炉作为回收发电及工业生产等过程中的余热、废热系统的重要

　　组成部分，是节能减排的关键设备。生物质锅炉采用生物质成型燃料，具有高效的燃烧过

　　程，解决了燃煤锅炉燃烧不充分而产生的黑烟等污染问题，实现了锅炉能源清洁高效的转

　　换利用。随着国家对环境保护的日益重视，并将节能减排作为调整经济结构、转变增长方

　　式的突破口和宏观调控的重要目标，余热锅炉、生物质锅炉市场需求将进一步扩大，未来

　　发展前景广阔。随着众多工业锅炉生产企业也纷纷进入余热锅炉、生物质锅炉生产领域，

　　市场竞争日趋激烈，部分技术先进、成本控制能力较好的企业具备较强的竞争优势。

　　锅炉产品的主要原材料包括钢材以及钢制外购件。由于锅炉产品的生产周期和总承包

　　项目的工程周期较长，生产用主要原材料价格在此期间可能发生变化从而导致锅炉行业业

　　随着钢铁去产能工作的推进和市场需求有所好转，国内钢材价格在连续多年下滑后，

　　2016年止跌回升。2016年末，钢铁协会CSPI中国钢材价格指数为99.51点，与上年同期相

　　比增加43.14点。从2016年全年看，年初由于钢铁产能利用率较低，导致钢材价格上涨，

　　但随着钢厂的复产，价格也逐步下跌。此后，受全国范围内环保督查、G20峰会、唐山限

　　钢价上涨加大了锅炉行业的成本控制压力，进一步挤压了锅炉企业的利润空间。从产

　　品结构来看，普通工业锅炉生产企业竞争日趋激烈，产品利润率走低，但符合节能减排需

　　求的产品如余热锅炉、生物质锅炉等仍能维持一定的利润水平。余热锅炉主要客户为电厂、

　　水泥、钢铁等行业企业，受宏观经济以及国家政策影响较大，可能推迟部分项目实施，短

　　2016年受下游需求影响，我国电梯产量增速继续下滑，行业竞争加剧，拥有品牌优势、

　　成本优势的企业具有较强的竞争优势；随着新城镇化、基础设施建设的进行，电梯行业仍

　　电梯主要运用于城镇高层建筑及公共设施中，城镇化进程中高层住宅，商务写字楼、

　　城市商业综合体、酒店等。国内电梯行业经过多年的快速发展，已进入成熟期。近年来在

　　国内经济增长放缓和房地产市场严峻的大环境下，我国房屋建筑竣工面积增速大幅下滑，

　　处于较低水平。2016年我国房屋建筑竣工面积422,375.65万平方米，同比增长0.37%，增速

　　同比略有回升，但仍处较低水平。受下游需求变化影响，电梯产量增速继续下降，根据中

　　国产业信息网数据显示1，2016年全国电梯产量77.6万台，增速仅为2%，增速继续下降。

　　近年来电梯行业在电梯增量有限、较大的基数及存量压力下，竞争愈发激烈，价格竞

　　争仍是未来一段时间持续竞争的重要手段。我国内资品牌电梯不断发展，市场份额不断提

　　升，但我国电梯市场仍以外资品牌电梯为主导，外资品牌电梯约占有我国电梯市场

　　60%-65%的份额。我国电梯行业整机制造企业有 600 余家，按品牌影响力大体可分为三

　　大梯队，其中第一梯队仍为十几家外资和中外合资品牌电梯，主要是奥的斯、迅达、通力、

　　三菱、蒂森克虏伯、东芝、富士达、上海三菱、广州日立等。拥有品牌优势、成本优势的

　　新型城镇化、保障性住房、公共基础设施建设将拉动电梯需求，电梯行业虽然增速放

　　缓，但增量还会持续增加，预计未来仍将保持平稳发展。我国人均电梯保有量与城镇化率

　　较高的欧美发达国家相比，仍存在较大的差距，根据Wind资讯数据统计，2016年我国人

　　均电梯保有量约为35.70台/万人，超出世界平均水平，但与城镇化率较高的欧美发达国家

　　相比仍有差距，未来仍有一定的增长空间。基础设施建设包括地铁、高铁、机场项目也给

　　行业带来电梯用量。此外，随着旧梯更新、旧楼改造，改造、加装电梯项目增加，维保业

　　公司为一家大型企业集团，业务涵盖锅炉、电梯、钢构、航空零部件等多个领域，旗

　　下涵盖一家上市子公司，为杭州锅炉集团股份有限公司（以下简称“杭锅股份”，股票代

　　码002534）。2016年公司营业总收入 37.27亿元，同比下降1.48%；仍以锅炉及辅助产品、

　　电梯配件产品收入为主，锅炉及辅助产品收入、电梯配件产品收入合计33.98亿元，占营

　　业总收入的91.18%，规模及占比同比变动不大；按2016年统计口径计算，锅炉及辅助产品

　　收入有所增长，电梯配件产品有所下滑。商品销售收入同比增长97.10%，系孙公司浙江西

　　子航空工业有限公司（以下简称“西子航空”）逐步投产所致；贸易服务及其他收入、钢

　　构产品收入、研发收入同比有所波动；其他业务收入仍主要为房屋出租收入；利息收入主

　　要为子公司杭州西子典当有限责任公司的收入。2016年公司综合毛利率为23.92%，同比提

　　高3.64个百分点，主要系锅炉及辅助产品、电梯配件产品等业务原材料采购成本下降所致。

　　表2 2015-2016 年公司营业总收入构成及毛利率情况2（单位：万元）

　　2015 年评级报告中，西子重工机械扶梯产品收入在锅炉及辅助产品核算 ，西子重工机械的起重机械产

　　品收入在钢构产品中核算， 为保持数据的可比性，本表格对 2015 年数据进行了追溯调整，故与 2015 年

　　2016年公司锅炉及辅助产品业务整体经营较为稳定，其中工业锅炉收入继续保持增

　　长，其他锅炉产品收入有所波动；截至2016年底，公司主要锅炉产品在手订单量同比继续

　　公司锅炉及辅助产品业务主要由杭锅股份运营。杭锅股份主要锅炉产品包括余热锅炉

　　3业务、电站锅炉4业务、工业锅炉5业务、部件业务、总包业务以及电站辅机；其中，总包

　　业务主要为电厂的总包建设，即公司负责电厂的设计以及锅炉设备生产，其余建设部分公

　　3余热锅炉为利用电力、建材、化工等工业余热作热源的锅炉设备，与常规锅炉相比，通常没有燃烧室。

　　4电站锅炉为用于发电用途的锅炉，大多为大容量、高参数锅炉，火室燃烧，燃烧效率高。

　　5工业锅炉为用于工业生产和采暖的锅炉，大多为低参数、小容量锅炉，火床燃烧，热效率较低。公司工

　　杭锅股份锅炉产品主要应用于电力、水泥、钢铁、焦化以及化工等行业，以电力行业

　　为主。锅炉及辅助产品均为非标产品，通过招投标获取订单，方案设计及投标价格为获取

　　订单的主要影响因素。锅炉业务单个订单金额较大，其中总包订单金额一般1-3亿元左右，

　　锅炉设备订单金额一般在2,000万元到1亿元左右。签订合同后，公司根据订单生产锅炉部

　　件并发货，生产周期一般约6-18个月，如无特殊约定，公司不进行锅炉的现场安装。客户

　　一般按合同价的10%预付定金，随后按生产、发货进度付款，收到货物时一般累计付完合

　　同价的80%，安装验收完毕之后，付清剩余尾款。与下游客户的结算模式使公司能有效控

　　制客户订单取消损失以及回款风险。公司总包业务按完工百分比法确认收入，锅炉设备在

　　杭锅股份锅炉产品业务经营稳定，2016年主要锅炉产品实现收入26.05亿元，同比增

　　长4.66%，毛利率为27.20%，同比增长3.81个百分点。其中，余热锅炉收入受收入结转影

　　响，仍呈下跌趋势，为6.71亿元，同比下降28.06%；电站锅炉收入变动不大，为7.38亿元；

　　工业锅炉收入继续呈上升趋势，为3.48亿元，同比增长22.60%，主要系受政策鼓励影响，

　　生物质锅炉、垃圾焚烧炉收入增长所致；部件业务收入继续呈增长趋势，为3.39亿，同比

　　增长26.30%；总包业务收入为4.18亿元，同比增长58.38%，主要系单个订单金额较大、收

　　表3杭锅股份2015-2016 年主要锅炉产品收入构成情况（单位：万元）

　　注：该表格数据为主要锅炉产品收入，故与表 2 中的锅炉及辅助产品收入略有不同

　　公司锅炉生产仍大量采用租用场地和外协等方式进行生产，将锅炉的非关键部件生产

　　外包；锅炉核心部件仍主要由位于杭州崇贤的制造基地生产。2016年公司产能无变化，年

　　锅炉产品营业成本主要由原材料成本构成，原材料成本占锅炉业务营业成本的80%左

　　右。锅炉业务主要原材料为各种钢材和钢制外购件，其中，钢材品种主要包括各种管材、

　　板材和型材，外购件一般为定制产品，委托外协单位加工制造。2015年杭锅股份采购钢材

　　的订单价格采用供应商报价模式，2016年公司集团战略部入驻杭锅股份、加强原材料采购

　　的成本控制，钢材采购的订单价格采用市场价格加成一定加工费的报价模式，锅炉业务原

　　材采购成本有所下降。但需关注2016年钢材价格呈上升趋势，未来可能会对公司盈利造成

　　一定不利影响。杭锅股份供应商集中度变动不大，2016年前五大供应商采购额合计占杭锅

　　销售方面，从新增订单来看，2016年，受国家政策支持及市场拓展力度加大影响，公

　　司生物质炉、垃圾焚烧炉业务规模持续增长，工业锅炉新增订单量继续增长；受下游电厂

　　需求下降影响，余热锅炉、电站锅炉、总包业务、电站辅机新增订单量同比下滑。整体来

　　看，受益于工业锅炉业务规模的增长，公司新增订单量略有增长，为29.53亿元，同比增

　　长5.45%。需关注受国家政策影响、下游电厂投资放缓，未来可能继续对公司锅炉业务产

　　生不利影响。公司产品为非标产品，产品差异较大，产品定价以产品成本加成为基础，并

　　通过投标、谈判最终确定，受原材料价格和市场竞争的影响较大。客户集中度方面，2016

　　年杭锅股份客户集中度变化不大，前五大客户销售额合计占杭锅股份销售额的20.47%，同

　　表5杭锅股份2015-2016 年锅炉产品新增订单、完成订单、在手订单情况（单位：亿元）

　　截至2016年底，公司主要锅炉产品在手订单合计40.51亿元，同比增长10.68%。其中，

　　余热锅炉在手订单21.76亿元，同比增长28.68%；工业锅炉在手订单8.64亿元，同比增长

　　62.10%；电站锅炉、总包工程、电站辅机在手订单规模下降，分别为5.71亿元、3.25亿元、

　　1.15亿元，分别同比下降33.91%、23.17%、22.82%。总体来看，公司锅炉产品在手订单量

　　充足，未来收入较有保障，但需关注锅炉产品收入实现受项目实施进度影响较大。

　　2016年公司电梯配件主要产品销售均价下跌；电梯配件业务主要客户为行业龙头企业

　　公司电梯配件产品业务主要由扶梯、货梯及部件产品、品牌梯、起重机械、OEM机

　　械部件、电梯部件等业务构成。扶梯、货梯及部件产品、品牌梯、起重机械产品业务主要

　　由浙江西子重工机械有限公司（以下简称“西子重工机械”）负责运营，其中扶梯业务主

　　要系扶梯桁架的生产销售，货梯业务主要系货梯贴牌代工（简称“OEM”）业务。OEM

　　机械部件、电梯部件业务主要由子公司天津西子联合有限公司（以下简称“天津西子”）

　　负责运营，包含电梯配件的生产销售，以及相关产品的贸易业务。公司电梯配件产品业务

　　主要是与电梯行业中的龙头企业开展长期战略合作，并通过与客户签订年度订货协议的方

　　2016年，西子重工机械运营的电梯配件产品收入变动不大，实现收入65,658.56万元，

　　同比增长0.74%；天津西子负责运营的电梯配件产品同比大幅下降，为12,771.18万元，同

　　比下降36.57%。受天津西子业务收入下降影响，公司实现电梯配件产品收入7.84亿元，占

　　公司营业总收入的21.04%，按同口径收入计算，同比下降8.07%。毛利率方面，公司电梯

　　配件产品业务毛利率同比上升，为15.88%，按同口径毛利率计算，同比提高4.75个百分点；

　　其中，西子重工机械的电梯配件产品毛利率上升主要系原材料采购成本下降所致，天津西

　　子电梯配件产品毛利率上升主要系原材料采购成本下降以及低毛利率的电梯部件贸易业

　　6天津西子 2015 年电梯部件贸易收入 10,598.29 万元，毛利率为 3.9%，2016 年天津西子已停止电梯部件

　　表6 2015-2016 年公司电梯配件产品收入及毛利率情况（单位：万元）

　　注： 2016 年货梯及部件产品收入为 3.62 亿元，品牌梯收入 0.13 亿元，2015 年两个产品未分开核算；

　　2016年公司电梯配件产品业务产能无变动，产能利用率变化不大，仍在70%-80%左右。

　　电梯配件产品营业成本以原材料为主，外购原材料主要为主机、电器箱、控制柜，以及热

　　板、方管等钢材等。2016年公司电梯配件产品业务主要原材料采购成本下降。但我们关注

　　到2016年钢材价格呈增长趋势，未来可能对公司盈利产生不利影响。公司电梯配件产品业

　　务前五大供应商均为西子重工机械的供应商，2016年西子重工机械前五大供应商采购金额

　　注：1、2015-2016 年天津西子原材料采购数据未包含贸易业务采购数据；

　　2、货梯外购配件、扶配外购配件主要为主机、电器箱、控制柜等，公司未提供相关明细数据

　　公司采用以销定产的模式进行生产销售，故产销率水平较高。2016年公司扶梯销售量

　　同比增长22.51%，货梯销量同比下降3.64%，OEM机械部件销量同比增长35.00%，电梯部

　　件销量同比下降68.59%。从销售均价来看，公司电梯配件业务大部分产品销售均价有所下

　　滑，其中扶梯、货梯、OEM机械部件分别同比下降5.99%、3.29%、5.30%，电梯部件销售

　　均价同比上升9.36%。电梯配件产品客户以关联方为主，2016年西子重工机械关联方销售

　　收入占西子重工机械电梯配件产品销售收入的60%以上。关联方客户包括奥的斯机电电梯

　　有限公司（原西子奥的斯电梯有限公司）、杭州西奥电梯有限公司、西子电梯科技有限公

　　司（原西子优耐德电梯有限公司）、杭州西子孚信科技有限公司等公司。公司电梯配件产

　　品前五大客户均为西子重工机械的客户，2016年西子重工机械前五大客户销售收入占西子

　　重工机械电梯配件产品收入的75.73%，同比略有下降，但集中度仍然处于较高水平。电梯

　　配件业务主要客户为电梯整生产机制造龙头企业，电梯业务销售收入及回款有一定保障。

　　注：1、2016 年奥的斯机电电梯有限公司为原来的西子奥的斯电梯有限公司，系公司与 Otis Elevator

　　贸易服务及其他收入、钢构产品收入、商品销售收入、其他业务收入以及利息收入等

　　2015年公司停止钢贸业务后，公司贸易服务及其他业务主要为锅炉安装改造业务、合

　　同能源管理业务等，主要由杭锅股份负责运营。2016年，随着公司锅炉业务的增长，公司

　　贸易服务及其他收入有所增长，为9,772.92万元，同比增长11.07%，毛利率20.48%，同比

　　公司钢构产品业务主要是为各类民用、公共及工业建筑等提供多种钢结构，可细分为

　　网架工程制作业务、网架工程安装业务、钢网架产品业务等，其中架工程制作业务和网架

　　工程安装业务由公司子公司浙江西子重工钢构有限公司（以下简称“西子钢构”）负责运

　　营，钢网架产品业务由公司子公司浙江西子电梯部件有限公司（以下简称“浙江西子电梯”）

　　负责运营。公司具备钢结构专项一级承包资质、专项乙级设计资质，年产各类钢结构5万

　　余吨。2016年，随着房地产市场需求下降，公司钢构产品收入下滑，同比下降8.62%，为

　　商品销售主要为航空零部件的生产制造销售，由西子航空负责运营。随着西子航空的

　　逐步投产，公司商品销售收入逐步增长，2016年实现商品销售收入5,426.76万元，同比增

　　长97.10%；由于航空零部件生产仍处于投产阶段，而生产设备均为进口、折旧成本较高，

　　人工成本较高，故商品销售业务仍处于亏损阶段，2016年毛利率为-26.16%。目前，西子

　　公司其他业务主要是房屋出租收入、IT技术服务收入和材料销售收入等，2016年其他

　　业务收入为8,071.33万元，同比下降15.50%，毛利率33.04%，同比下降7.25个百分点。利

　　息收入主要为子公司杭州西子典当有限责任公司的收入，2016年为1,384.63万元。

　　整体来看，贸易服务及其他收入、钢构产品收入、商品销售收入以及其他业务收入等

　　公司于2008年通过与中国商用飞机有限责任公司（以下简称“中国商飞”）签署C919

　　项目合作备忘录逐步进入航空配件生产领域，在C919项目首批9家供应商中，公司为唯一

　　一家民营供应商。公司航空业务经营主体为西子航空，主要产品包括钣金零件、金属机加

　　件、复合材料零部件、紧固件及部件装配等，目前已获得ISO9001质量体系认证、AS9100C

　　航空质量体系证书及适航委任代表证，并通过中国民航适航当局和中国商飞二方审核、上

　　海飞机制造有限公司大客部表面处理审核等，已先后成为空客、庞巴迪、索吉玛的一级供

　　公司在建项目包括大江东西子航空飞机零部件生产基地建设项目、沈阳西子航空新厂

　　建设项目和浙江西子航空紧固件1,000万件紧固件建设项目等，计划投资总额12.2亿元，截

　　由于飞机领域相关的生产认证期较长，技术含量较高，业务合作相对稳定，故业务盈

　　利空间较大，亦可在一定程度上减弱对周期性锅炉、电梯制造行业的依赖，同时相应带动

　　其他业务技术质量管理方面的升级。但需关注，公司航空业务2016年实现商品销售收入

　　5,426.76万元，毛利率为-26.16%，收入尚不能形成对研发、人员等成本的覆盖，未来中短

　　期该业务仍将形成亏损，对公司盈利产生不利影响，同时西子航空在建项目后续仍需投入

　　以下分析基于公司提供的经天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保

　　留意见的2015-2016年审计报告，报告均采用新会计准则编制。2016年，公司合并财务报

　　公司资产中应收款项规模较大且存在一定坏账风险；其他应收款中应收关联方款项占

　　截至2016年底，公司资产规模略有下降，为151.78亿元，同比下降3.19%；公司资产

　　截至2016年底，公司流动资产主要由货币资金、应收票据、应收账款、其他应收款、

　　存货及其他流动资产构成。受股票抛售、浙商银行股份有限公司（以下“浙商银行”）分

　　红影响，公司货币资金大幅增长，为13.18亿元，同比增长86.56%；受限货币资金系其他

　　货币资金，为3,678.38万元，主要为承兑汇票等各种保证金，占货币资金总额的2.79%。应

　　随着公司加大对应收账款的管理，公司应收账款账面价值有所下降，为16.23亿元，

　　占总资产规模的10.69%，同比下降2.09%；计提坏账准备方法未发生变化，仍以子公司杭

　　锅股份计提的坏账准备为主，累计计提的应收账款坏账准备规模达5.66亿元，同比增加

　　5,882.28万元，坏账准备同比增加规模降低主要系公司停止钢贸业务所致。截至2016年底，

　　公司涉及应收账款的未决诉讼1起，系唐山奥福凯盛公司欠杭锅股份货款1,471.00万元，杭

　　锅股份对唐山奥福凯盛公司的应收账款计提了1,471.00万元的坏账准备。从应收账款账龄

　　来看，应收账款账龄整体略有下降，1年以内、1-2年、2-3年及3年以上的账面余额占应收

　　亿元，主要系子公司西子重工机械向关联方出售电梯配件产品所致。整体来看，公司应收

　　其他应收款主要为应收关联方的往来款，以及未能履约而转入其他应收款的预付款

　　项，公司其他应收款账面价值为20.59亿元，同比下降26.89%，主要系应收关联方款项同

　　比减少8.18亿元所致；其他应收款累计计提坏账准备同比增加1.10亿元，仍以子公司杭锅

　　股份计提的坏账准备为主，截至2016年底，涉及其他应收款的未决诉讼两起，已计提坏账

　　准备11,781.41万元。公司其他应收款账龄偏长，一年以上其他应收款余额占比37.79%。其

　　他应收款中应收关联方款项17.68亿元，占其他应收款账面价值的85.86%，占比较大，对

　　公司资金形成一定占用。其中，应收新华园房产集团有限公司（以下简称“新花园房产”）、

　　上海西子联合投资有限公司（以下简称“上海西子联合”）、浙江西子富沃德电机有限公

　　司（以下简称“西子富沃德电机”）的款项分别为6.85亿元、6.58亿元、3.82亿元。新花

　　园房产为房地产投资公司，房地产项目主要集中在杭州区域，近年来无新增房地产项目；

　　上海西子联合为实业投资公司，借用公司资金主要用于浙商银行股权投资，风险较小；西

　　子富沃德电机为子公司的联营企业，系电梯主机生产制造企业，借用公司资金用于投资商

　　业综合地产项目。公司其他应收款关联方占用均收取一定利息，但需关注关联方还款期限

　　公司存货主要为原材料、在产品和库存商品，规模为10.24亿元，同比增长22.03%，

　　主要系杭锅股份业务规模增长所致。公司以销定产，存货跌价风险较小，但需关注存货主

　　要按客户要求定制，若客户取消合同，其变现能力将受到一定影响。其他流动资产主要为

　　截至2016年底，公司非流动资产主要包括可供出售金融资产、长期股权投资、投资性

　　房地产、固定资产、在建工程和无形资产。可供出售金融资产主要系对浙商银行、浙商证

　　券有限责任公司、青岛捷能汽轮机集团股份有限公司等公司的股权投资，全部按成本法进

　　行计量，规模为15.19亿元，同比下降20.73%，主要系对浙商金汇信托股份有限公司、浙

　　江天子果业有限公司等公司的投资减少所致。公司长期股权投资主要为对合营联营企业的

　　投资，规模为10.63亿元，同比下降7.29%，主要系杭州市江干区汇银小额贷款有限公司注

　　销以及奥的斯机电电梯有限公司分红所致；主要投资对象变动不大，仍为杭州西子孚信科

　　技有限公司、奥的斯机电电梯有限公司、百大集团股份有限公司、浙江西子富沃德电机有

　　限公司、浙江中控太阳能技术有限公司等公司。投资性房地产主要为出租的厂房及办公楼。

　　固定资产仍主要为房屋及建筑物、机器设备等，规模变动不大。公司在建工程仍主要为综

　　合利用电厂、三农物流基地、天津西子联合空港基地等项目。公司无形资产仍主要为土地

　　总体而言，公司资产中应收款项规模较大且存在一定坏账风险；其他应收款中应收关

　　随着公司加大对应收账款的管理，公司应收账款周转率继续提高。公司存货规模随着

　　杭锅股份业务规模增长而增长，应付账款规模变动不大，2016年存货周转天数、应付账款

　　周转天数分别同比增加15.56天、45.77天。综合影响下，公司净营业周期继续下降，为-30.40

　　天。公司营业收入、流动资产、固定资产、总资产规模同比变动不大，流动资产周转天数、

　　固定资产周转天数、总资产周转天数同比略有波动，其中流动资产周转天数略有下降，固

　　定资产周转天数、总资产周转天数略有增长。总的来看，公司净营业周期缩短，资产运营

　　7为真实反映公司的应收账款、应付账款运营情况，计算应收账款周转天数、应付账款周转天数时分别将

　　公司综合毛利率上升，资产减值损失下降，整体盈利能力有所提升；利润总额仍主要

　　2016年公司整体经营较为稳定，营业总收入变动不大，为37.27亿元，同比下降1.48%；

　　仍以锅炉及辅助产品收入、电梯配件产品收入为主，锅炉及辅助产品收入、电梯配件产品

　　收入合计33.98亿元，占营业总收入的91.18%，同比变动不大。公司主要锅炉产品在手订

　　单量同比继续增长，未来收入较有保障，但需关注收入实现受项目实施进度影响较大；电

　　梯行业增速放缓、竞争加剧，且公司电梯配件业务主要产品销售均价呈下降趋势，公司电

　　梯配件产品收入未来仍面临一定下行压力。毛利率方面，2016年公司综合毛利率为23.92%，

　　同比提高3.64个百分点，系锅炉及辅助产品、电梯配件产品等业务原材料采购成本下降所

　　致。我们关注到2016年钢材价格呈上升趋势，未来可能对公司盈利造成不利影响。

　　2016年，公司资产减值损失为2.01亿元，同比下降58.92%，仍以应收账款、其他应收

　　款的坏账损失为主。2016年公司实现投资收益为5.49亿元，同比下降10.56%，占利润总额

　　的78.82%，仍为公司利润总额的主要来源。以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融

　　资产方面，2016年公司出售浙江方向投资有限公司、浙江西子航空工业有限公司及杭州锅

　　炉集团股份有限公司部分股权资产，累计亏损9,659.4万元；公司主要长期股权投资对象变

　　动不大，盈利能力较强，2016年权益法核算的长期股权投资收益主要来自杭州西子孚信科

　　技有限公司、百大集团股份有限公司等公司；委托贷款以及购买的银行短期理财产品可产

　　受综合毛利率上升、资产减值损失大幅下降影响，公司营业利润大幅增长，2016年公

　　司实现营业利润6.02亿元，同比增长4.94亿元。公司营业外收入主要为搬迁补偿和政府补

　　助，是公司利润总额的有益补充；2016年底，公司递延收益中政府补助9.78亿元，营业外

　　收入短期内具有一定的可持续性。2016年公司分别实现利润总额、净利润69,699.09万元、

　　公司经营活动现金生成能力尚可，但筹资活动现金流净流出规模较大，且在建工程后

　　2016年，公司现金回笼情况仍处较好水平，收现比为103.01%，同比略有提高。公司

　　经营整体较为稳定，采购成本有所下降，经营所得现金（FFO）同比有所增长，为4.82亿

　　元，同比增长6,046.57万元。尽管公司存货规模有所增长，但由于其他应收款中关联方借

　　款同比减少8.18亿元，公司营运资本同比减少8.41亿元。公司经营活动现金流净流入13.27

　　2016年公司投资活动仍主要为投资理财，投资活动产生的现金流入和流出规模仍较

　　大，2016年公司投资活动现金流净流入7.85亿元。筹资活动方面，2016年公司偿还了超短

　　期融资券和非公开定向债务融资工具6.99亿元，短期借款规模同比减少2.63亿元，支付分

　　配股利、利润或偿付利息的现金4.42亿元，公司筹资活动现金流净流出14.92亿元。

　　2016年公司偿还了超短期融资券和非公开定向债务融资工具，负债总额有所下滑，为

　　72.80亿元，同比下降7.71%。随着公司经营盈余的积累，公司所有者权益继续增长，2016

　　年公司所有者权益规模为78.99亿元，同比增长1.38%。产权比率有所下降，为92.17%，同

　　从公司的负债结构来看，2016年末公司负债仍然以流动负债为主，流动负债占比为

　　76.74%，同比略有提高。2016年底，公司流动负债包括短期借款、应付票据、应付账款、

　　预收款项、其他应付款和一年内到期的非流动负债。公司短期借款仍主要为信用借款，规

　　模为7.02亿元，同比下降27.21%。公司应付票据主要为银行承兑汇票，规模为3.28亿元，

　　同比增长16.20%。公司应付账款主要为应付供货方款项，为18.12亿元，同比变动不大。

　　预收款项主要为子公司杭锅股份的预收货款，无预收关联方款项。随着锅炉及辅助产品业

　　务规模增长，公司预收款项增长较快，同比增长41.31%。杭锅股份预收款项规模为13.40

　　亿元，其中一年以上预收款项1.25亿元，主要系项目暂停或延期所致。公司其他应付款主

　　要是各类保证金、暂借款等。一年内到期的非流动负债主要系一年内到期的长期借款及

　　公司长期负债主要包括长期借款、应付债券、递延收益。2016年底，公司长期借款主

　　要系保证借款，为1.19亿元，同比下降14.18%。公司应付债券为应付2012年5亿元公司债

　　券，期末余额为4.10亿元。公司递延收益主要是政府补助，包括拆迁补助和其他政府补助，

　　2016年公司偿还了超短期融资券和非公开定向债务融资工具，公司有息债务规模大幅

　　下降，截至2016年底，公司有息债务规模为20.56亿元，同比下降34.07%，占公司负债总

　　额的28.25%。公司有息债务以短期有息债务为主，短期有息债务规模为15.27亿元，同比

　　下降28.31%，，占有息债务的74.27%。整体来看，公司偿债压力有所缓解，但有息负债规

　　模仍较大，仍面临一定偿债压力。2016年底，公司已取得的银行授信额度为830,400万元，

　　已使用额度为181,600万元，授信余额为648,800万元，公司融资弹性较大。

　　从公司偿债指标来看，2016年，随着公司偿还超短期融资券和非公开定向债务融资工

　　具，公司资产负债率有所下降。公司流动比率、速动比率同比略有下降，分别为1.46、1.28。

　　受益于毛利率增长、投资减值损失大幅下降，公司利润总额增长较快，EBITDA大幅增长，

　　2016年公司质押的浙商银行的股权价值有所增长，对本期债券本息覆盖程度仍较高，

　　公司以其持有的30,080万股浙商银行股权为本期债券提供质押担保。2016年3月30日，

　　浙商银行在香港联交所上市，2017年3月30日至2017年5月18日连续30个交易日的收盘价均

　　价为4.21港元，标的股票价值共计126,636.80万港元，以2017年5月18日港币汇率（1港元

　　=0.8854人民币元）换算为人民币金额为112,124.22万元，较2016年5月27日评估价值增长

　　了11.96%，为本期债券剩余本金41,227.80万元和一年期利息的2.54倍，对本期债券本息覆

　　2016年公司锅炉及辅助产品业务经营较为稳定、在手订单充足、未来收入较有保障，

　　股权质押担保能够继续有效提升本期债券安全性。同时鹏元也关注到原材料价格上涨可能

　　会对公司盈利造成一定不利影响，公司应收款项规模较大，关联方资金占用规模较大，利

　　基于以上情况，鹏元维持公司主体长期信用等级AA和本期债券信用等级AA+，评级

　　360/｛营业收入/ [（期初应收账款余额-期初预收款项余额+期末应收账款余额

　　注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或

　　注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或

转载请注明出处。