不经意间，上市公司股权质押已危如累卵。这个规模达数万亿元的市场，正在惨烈地忍受着去杠杆的“阵痛”。

　　6月初至今，在股价连续下跌中，数百家上市公司核心股东的股权质押触及平仓线，其中不乏被强制平仓者，市场的恐慌也在一封又一封的“触及平仓线”公告中急速蔓延，投资者和金融机构们谈之色变，充满警惕。

　　“现在很多上市公司的大股东都在市场上到处找钱，想尽各种办法到处求人，场内场外能做就行，几乎是不计成本，但很多资金方的限制特别多，‘网红’票不做，质押比例高的不做，停牌的不做，创业板的不做……”方正证券北京某营业部负责人如此表示。

　　孱弱的市场在金融去杠杆收紧流动性、信用风险暴露、独角兽上市“抽血”预期、贸易战阴霾的轮番冲击下持续下跌，尤其在接连跳水的诸多中小盘个股中，有不少股权质押比例较高者。而补充质押进一步推高了大股东的质押比例，愈发加深市场的担忧从而令股价继续下挫，部分上市公司出现质押爆仓，恐慌情绪传染导致其他爆仓情况发生。在这种“正反馈”效应的快速发酵下，部分上市公司大股东股权质押风险已经演变成捆绑着所有股东利益的危机。

　　上市公司大股东中质押比例高者，成为了人人口诛笔伐的对象，当然，这些公司中大多是民营企业，尽管其状况与半年前或者更早之前并无不同。“华谊兄弟(300027.SZ)市值800亿的时候我们都没有‘跑路’。”华谊兄弟创始人之一王中磊就对此倍感冤屈。这是这家中国影视行业中第一家上市的企业在其上市第9个年头遇到的最大危机，创始人因股权质押比例较高而遭受着“疯狂套现”、“跑路”等这般质疑。华谊兄弟创始人多次公开说明，股权质押是所有上市公司或者公司持有者的一种特别正常的融资，是合法合规的。“当初金融机构没资产，追着给我们放贷，价格也很低，在那个时点上看确实是有很好的投资机会，那就融出来一些资金。公司把这些资金也都是投资到实体企业中进行生产了，从去年底开始也在努力降杠杆，但实体项目的经营本来就需要一定的周期，即便处置掉资产也需要一定的时间，我真没预料到变化来得这么快。”另一位上市公司实际控制人也感叹。

　　“闪崩”接连出现

　　“这几天我们证券部每天都会接到很多投资者的电话，很多都在骂我们，说公司大股东质押那么多不负责，不管小股东死活。一些相熟的机构投资人也三番五次说让大股东赶紧释放一些质押的股票出来，避避风头。融出资金的金融机构也巴不得让大股东现在提前把融资还了。”一家上市公司的董事会秘书张先生称，“现在所有人都对股票质押都唯恐避之不及。股价跌了大家有情绪也都能理解，我们的压力也确实很大。”

　　张先生所在公司的大股东目前股票质押融资比例超过其持有股份的90%，融资总规模接近10亿元，主要是用于其在上市公司体外的一些制造业项目补充流动性资金和战略投资，也有部分资金用于和外部机构设立产业基金。

　　“去年四季度去杠杆政策出来后，形势就非常紧，大股东确实也意识到今年必须要降低负债规模，大股东主要的资产就是公司股权，当时是考虑过要在今年减持一部分股票还债的。”张先生称。

　　因作为实际控制人，减持股票要考虑到方方面面影响，又怕影响股价大跌，减持的政策限制也比较多，还得选择时机，也就比较慎重，之前尚未有明确的减持计划，但现在股价大幅下跌，大股东想降低杠杆也已无能为力。

　　还债计划还没来得及落实，大股东的流动性危机就突然到来。而自6月初至今，随着市场大跌，以及对于高质押比例的恐惧，其所在公司股价已经跌去25%，大股东部分股权质押离平仓线已经不远。公司层面正在为解决大股东的流动性危机而多方求助。

　　市场的恐惧在延续，对于大股东质押比例较高的公司，“闪崩”开始接连出现。

　　6月19日，神州长城(000018.SZ)股价在盘中毫无征兆的突然闪崩，股价封死跌停板。而在其后的三个交易日中，神州长城的股价继续一字板跌停。对于这突如其来的大跌，6月21日公司回应称，公司经营正常，未有应披露而未披露的信息，目前还未查明股价大幅下跌的原因。

　　另一家公司贵人鸟(603555.SH)则遇到了更为严峻的市场反应。6月14日，贵人鸟股价在盘中突然跌停，而在随后的7个交易日中，股价继续封死跌停。截至6月26日，其股价跌幅已经超过了50%。公司同样公告称公司生产经营正常。

　　不过这两个公司的共同点都是存在大股东质押比例较高的问题。根据神州长城一季度披露的信息，第一大股东陈略持有公司34.36%的股份，其中93%的股份已经质押。截至6月26日，控股股东贵人鸟集团累计质押股份46442万股，占其持有股份的97%。而随着公司股价持续大幅下跌，这两家公司大股东质押的股票旋即面临平仓风险。

　　从6月初至今，市场对于股权质押的担忧不绝于耳，市场的大幅下挫使得数百家上市公司大股东股票质押触及平仓线。仅6月19日以来，近100家上市公司发布了股东补充质押的公告。其中，超过50家公司控股股东进行了补充质押，补充质押的原因都是质押股份面临平仓压力。

　　“很多公司股价突然一闪崩，股价就连续大跌，让上市公司和大股东根本就没有任何反应时间，已质押股票少的还能够增加质押股票，要是质押比例高的，根本没时间去凑钱应对。”张先生称。

　　市场对股票质押的恐惧已经显得有些非理性。

　　如神州长城第一大股东陈略持有的所有股票都是限售股，即便跌破平仓线亦无法通过二级市场直接进行处置，但即便如此，市场也依旧很果断地将其抛弃。

　　在影视圈偷税漏税嫌疑以及贸易战升级引发股指重挫的影响下，华谊兄弟股价近期加速下挫，而由于股价连续下跌，王中军和王中磊出现补充质押的情形，质押比例进一步提高，已经将二者持有的超过90%的华谊兄弟股票用于质押融资。但事实上王中军、王中磊也并非是在最近才进行股票质押，王中军于2011年4月18日开始陆续质押部分股份，王中磊自2012年4月开始陆续质押；只是由于近年来影视行业整体估值下挫，他们持有股票市值缩水，因而推升了其质押股权的比例。

　　尽管华谊兄弟及王中军、王中磊已多次出面澄清和解释外界对于股权质押的担忧，但市场上“清仓式质押”、“跑路”、“疯狂套现”等质疑之声仍不绝于耳。

　　传染链条

　　上市公司股东进行股票质押是非常常见的融资行为，当前并非是股票质押融资规模最大的时候，但为何却成了股票质押最危险的时刻？

　　今年年初，因二级市场股价下跌，股票质押曾一度引发了市场的担忧，但当时各方都认为风险可控。

　　如安信证券在年初时发布的一份题为《质押的股权，压不住的希望》的报告，便作出“创业板股权质押压力相对较小”以及“中小创具有更高的安全边际”等结论。

　　未曾料到中小创个股在此时成为了重灾区。去年市场上“二八分化”的马太效应在今年表现得更加突出，大多数成交额集中在少数头部公司。数据显示：2018年5月，成交1亿元以上的个股数量下降至1205只，占两市个股数量的比例已经大幅降至34.54%。在中小创个股流动性的有限的情况，稍有偶发性负面事件发生，股价承压，股票便瞬间丧失流动性。

　　孱弱的市场中，这两个月市场出现了一个又一个的“雷”，从小到大开始伴随着股价的“闪崩”而接连被引爆，零星个股的危机也就在这样的情形下不断传染。

　　首先是信用紧缩，债券市场违约不断出现，信用风险加大，高债务、现金流差的上市公司开始遭到市场抛弃；紧接着，监管层力推CDR，市场恐惧资本市场流动性被抽走，再叠加贸易战来袭的恐惧，风险偏好整体回落，市场再度大跌；连续下跌后，许多个股存在的场外融资盘开始集中爆仓，两融业务出现风险，闪崩个股此起彼伏，再把市场的恐惧进一步放大；而现在，受到冲击的是高达数万亿规模的股权质押市场，即便尚未出现大规模的平仓情况，已经让市场谈“虎”色变，市场极度恐惧这一“雷”会随着市场的进一步调整而被全面引爆。

　　6月26日凌晨上交所、深交所、证券业协会集体发文称股票质押融资风险总体可控，这让市场对股权质押的恐惧情绪稍缓。

　　而当前全市场股权质押到底有多大的平仓压力？

　　根据沪深交易所统计数据，目前两市股票质押市值加权平均履约保障比例维持在200%，低于平仓线的股票质押市值在两市总市值中的占比为1%。

　　记者采访券商做相关业务的人士发现，形势并非如此乐观。以两市总市值做基数，看起来比例还很小，但其中工、农、中、建等大盘股的市值就占据了不少，如果只看中小创，还是有很大压力。

　　根据安信证券6月19日估算，当前平仓线以下市值规模约为9351亿元，较年初的 4593亿元增加103.6%，如果市场再下跌10%/20%/30%，平仓线以下市值规模将增加3057亿/6129亿/10153亿元。50亿-100亿市值上市公司高质押率情况较为集中。

　　由于上市公司股东进行质押的时间点的股价及质押率各不相同，质押这些股份所获得的融资规模也尚难精准量化，但如果仅仅按照当前市值对应30%的质押率保守估算的话，这些股权质押融资的金额也至少超过1.5万亿元。其中质押最多的肯定是上市公司大股东层面，这也是市场担心之处。

　　一般在股权质押时，金融机构会对质押个股的股价设置预警线和平仓线，一旦股价跌至预警线，会要求质押方进行补仓，若持续跌破平仓线，股东无法进行“补仓”或赎回，则金融机构就会出售质押股份、强制平仓，控股股东也面临爆仓风险。

　　记者在采访中了解到，其实在之前的实际操作中，针对上市公司大股东质押融资跌破平仓线又未追加质押物或现金的情形，券商和银行等金融机构也并未简单地采用平仓的方式对待，能协商解决的都是先协商解决，实在无其他解决办法了才会采用平仓的手段。

　　监管层的态度亦同样明确，交易所方面表示，对于触及平仓线的股票质押业务，证券公司也不会简单通过二级市场“一平了之”，更倾向于寻找有意整体承接股权的主体，通过协议转让达成交易。对经营正常但有临时性资金困难的融资人，鼓励为其提供必要的展期等支持。

　　很多上市公司大股东无法通过补充质押和追加保证金的方式避免违约时，平仓也就成为无法避免的选项，近期已经出现了多家上市公司大股东所持股份因跌破平仓线而被平仓的情形。

　　邦讯技术几天前就发布公告，公司控股股东、实际控制人张庆文和其一致行动人戴芙蓉发生股票质押违约，涉及的质权人包括长城国瑞、东方证券、信达证券等。公告称，质权人将按照协议约定对其所质押的股票进行违约处理。而除了直接平仓外，也有多家上市公司的股东已无法偿还质押融资资金且资产处置存在障碍，被相关金融机构起诉，如神雾环保、誉衡药业等。

　　大股东流动性危局待解

　　对于上市公司的大股东而言，通过质押上市公司获得融资的方式是典型的加杠杆行为。北京东方引擎投资管理有限公司CEO吕晗认为，大比例质押股权是股市和上市公司的软肋，是上市公司在资产负债率之外的第二重杠杆，质押杠杆和公司经营高度同向。

　　由于近年来股票质押融资标准化程度非常高，此前通过股票质押融资也非常简便。在前几年流动性充裕时，大股东的股票质押业务成为了很多金融机构争抢的对象，这为股东的加杠杆带来了便利的条件。

　　谁催生了股权质押的繁荣？

　　虽然上市公司股东进行股权质押的历史并不短暂，其业务规模的发展与政策的推动紧密相连。

　　2013年前，股票质押主要以场外为主，银行与信托是主要的资金融出机构。2013年，证监会正式推出股票质押式回购业务后，因标准化、审批效率高、违约易处置、风险相对低等优势，以券商为主导地位的场内模式慢慢吞噬场外市场，成为了主要的模式。

　　规模质押融资的规模也就从此开始快速攀升。公开数据显示，2014年当年新增质押市值近1.8万亿，而此后在2015年、2016年、2017年大幅持续走高，仅2016年新增质押的市值规模的高点就达到4.8万亿。“我们最开始都是找信托公司做股票质押，当时成本也挺高的，融资难度也比较大，后来场内质押业务推出后，业务标准化程度提高，券商的积极性都很高，我们也就基本上都转成券商做了。”张先生称，“此后融资的成本也大幅下降，前几年流动性非常充足的时候成本只需要5%以上，很多银行觉得股票质押业务是个比较好的资产类别，追着我们做融资。”

　　上规模容易，但要快速降低规模却并不容易。

　　自去年下半年开始，金融去杠杆开始成为宏观经济的头等大事。而证监会对于场内股权质押融资业务的门槛也开始不断提高。

　　去年9月，为进一步聚焦股票质押式回购交易服务实体经济，防控业务风险，规范业务运作，经中国证监会同意，沪深交易所联合中国证券登记结算有限责任公司，发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2017年征求意见稿)》，向社会公开征求意见。该新规在征求意见数月后，已于今年上半年正式实施，通过股票质押再获得融资的难度大幅提升。

　　上市公司大股东通过场内融资的难度开始明显加大。张先生也称，今年年初大股东本想通过借新还旧这种常规的方式偿还到期的股票质押融资时，发现难度很大，“由于公司大股东的此前融资很多都是进入到项目投资中，短期内很难通过正常的业务调整收回大量的资金，而存量资产的处置又往往费时费力，效率极低。”

　　一些上市公司股东为了到期债务不违约，想尽了各种办法在市场上获取新资金还旧债。

　　记者采访了解到，今年整个股权质押融资的资金盘子收缩剧烈，原来在这个市场占出资大头的银行基本上都没进来了，很多券商的额度非常紧张。原因在于一是之前融出去的资金很多并没有收回来，现在很多项目都展期了，根本就没有新增的额度。

　　据记者了解，今年场内质押融资业务门槛大幅收紧后，很多券商都在收缩业务规模，甚至一家中型券商目前已经对外称，该公司股票质押的额度要在国庆节后才可能有了。场外质押成为很多股东的无奈选择，但目前资金面紧张，场外质押的价格也大幅攀升，超过10%已经非常普遍，而一些机构更是将资金价格要到了15%-20%以上，仍然还是供不应求。

　　场内股权质押融资的难度加大后，场外质押的需求大规模攀升，现在一些上市公司股东从第三方理财公司、小额贷款公司处借钱的也很多了，现在根本不是资金成本的问题，只要是有机构能给放贷就非常知足了。

　　无法获得新的流动性支持，处置资产又难上加难，很多上市公司大股东层面的流动性危局已经出现，风险亦很快从大股东层面向上市公司层面传递，二级市场随之又会非常剧烈，反而会导致上市公司大股东股票质押的压力更进一步加大，负反馈效应再次强化。

　　“大股东这几年没有减持过股票，也是寄望于公司能发展得更好，资金全部在做实体项目孵化，他们没有用到改善生活中，据我所知现在他们也是住在租的房子，他们的投资确实是有不理想的项目亏了钱，甚至也可以说大股东在经营上过于激进犯了错，但是，……”电话中，张先生停住了他的这番话。

　　在吕晗看来，本次去杠杆没有回头路，此时手软，将失去政策的公信力，再次让市场认为可以和监管层进行强博弈，逼迫政策宽松，为未来发展埋大雷。“但也应警惕，局部去杠杆是为了防范大风险，而不是自己制造出大风暴。应化大风险为多个多次小风险的释放，适当控制节奏，避免出现不同主体和市场的一致性和协同性急剧升高，引发大型危机。一旦进入连锁正反馈模式，就如同2015年股市巨震的连续跌停，难以控制。”

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