原标题：金融危机十周年回顾——“大而不能倒”的美国金融业如何催生席卷全球的金融危机？ 赠书

　　2008年，发端于美国的次贷危机在极短的时间内就爆发成为一场席卷全球的金融危机，其产生的巨大影响直到今天都没有消散。作为整个国民经济的核心部门，美国的金融行业在这次危机中承担了不可推卸的巨大责任。正是无视风险的金融投机以及金融监管的缺失，才显得危机层层垒叠，越积越深，一旦爆发就难以在短时间内进行有效的挽救。今年恰好是金融危机爆发十周年，对美国金融行业如何催生巨大危机进行系统梳理，是回顾历史更是以史为鉴。

　　在我们将要讲述的故事中，有一个机构在其中扮演了极其重要的角色，那就是联邦存款保险公司。1929年，美国爆发了迄今为止人类历史上规模最大、历时最长、影响最深刻的经济危机，为了防止再度出现令人窒息的银行破产浪潮，政府于1933年创立了联邦存款保险公司。其核心业务就是为美国的银行业提供一定额度的保险，即使银行破产，联邦存款保险公司也会对储蓄用户进行赔偿，从而提振普通大众的信心，愿意把钱存进银行。

　　到1950年，美国国会通过了一项法案，赋予联邦存款保险公司用存款保险基金来救助濒临破产的银行的权利。这项法律一开始的时候，所设想的目标其实是那些对社区“至关重要”的银行——“社区”这个词可能是指那种只有一家银行的美国农村小镇。 虽然这项政策出台很早，但线年代。

　　当时美国的种族关系非常紧张，作为国内寥寥几家少数族裔银行之一的波士顿联合银行即将破产，该银行逾90%的储户是黑人。于是联邦存款保险公司决定展开救助。当时的决策者欧文·斯普拉格在回忆录中解释说：“1971年，位于破败市中心的一家黑人银行一旦破产，说不定会触发新一轮像60年代那样的骚乱。紧随其后，到了1972年，联邦存款保险公司又碰到了一个极其相似的问题。这次陷入困境的是一家名为联邦银行的底特律银行。该银行并非由少数族裔所有，但却是一家大银行（资产高达10亿美元，相当于以往美国银行破产案中规模次之的银行的10倍），在饱受经济问题困扰的底特律，该银行占据着支配地位。鉴于此，再加上该银行“为黑人社区提供服务”，斯普拉格和同事们决定也对这家银行施行救助。

　　1982年，联邦存款保险公司的救助权限得到进一步扩大，从一开始的社区银行调整为所有银行。这项规定从表面上看有些奇怪。波士顿联合银行和底特律的联邦银行虽然获得了救助，却都没能步出泥潭，两家银行很快就再次走上破产之路。但在立法机构和监管者眼中，以往那些由政府主导的救助为金融系统带来了空前的稳定。陷入困境的银行被兼并，储户没有出现损失，种族骚乱得以避免，金融恐慌也得以遏制。救助方案成功地防范了银行破产对经济构成的破坏，所以实行救助是非常合理的。

　　这家银行向能源公司发放了大量贷款，期望凭借新发现的大型油气田大赚一笔。但这时油价突然大幅下跌，宾州广场银行迅速陷入破产境地。没有人愿意收购这家银行。此时，联邦存款保险公司决定让宾州广场银行破产，给银行业一个教训，却造成了事与愿违的后果。

　　由于宾州广场银行曾向其他银行出售过能源贷款，其破产后，从该银行手中购买了许多这类贷款的银行几乎也立即陷入了困境。 最先垮掉的是西雅图第一银行，后来该银行被兼并，而监管机构为并购交易提供了补贴。之后，大通曼哈顿银行和密歇根国民银行出现了巨额亏损。接下来，伊利诺伊大陆国民银行开始陷入困境，该银行对宾州广场银行的风险敞口高达10亿美元。伊利诺伊大陆国民银行的规模十分庞大，据估计，有2100家左右的小银行在大陆国民银行有60亿美元存款，其中90%左右的账户因金额过大（或因所有者为外国人）而无法享受保险。如果这家银行破产，会给许多人造成巨额损失。于是，联邦存款保险公司1984年决定再次动用救助权。

　　1984年，美国货币监理署署长C·托德·康诺弗在国会发表证词时对此进行了解释。他说：“如果大陆国民银行破产，而储户和债权人无法获得全面补偿，我们就完全有可能陷入一场全国性乃至国际性金融危机，其影响范围之大是很难想象的。”他在证词中称，包括大陆国民银行在内的美国最大的11家银行规模已经太大，大到根本不能容许它们破产。国会议员斯图尔特·麦金尼以嘲讽的口气回应道：“主席先生，我们不要争了。我们现在有了一种新型银行，这家银行叫‘大到不能倒’。这银行太棒了。”

　　事情到这里就非常明白了，无论这11家银行做了什么，联邦存款保险公司都会出手相助，要么安排救助计划，要么为并购交易提供资助。虽然20世纪90年代初，监管机构开始关注与银行业财务担保相关的风险，并出台法律要终结银行大到不能倒的局面。但却提出了一项重要的例外，也就是当濒临破产的银行会产生“系统性风险”时，上面规定就不再适用。

　　这项法律的出台实际上是一次重大的倒退，这样一来，大到不能倒就不再只停留在监管机构的口头上，而是写入了美国法律。此外，该法还包含一项修正条款，允许美联储不仅向储蓄银行，而且向投资银行乃至保险公司提供紧急财务援助，从而使美联储和联邦存款保险公司一样担负起了救助银行业的职责。这就意味着，包括投资银行和保险公司在内的任何金融机构都有望接受某种形式的政府救助。大到不能倒最终成为了一种全面的政府担保。

　　至此，美国金融业巨头进行投机的后顾之忧已经得到了解决，他们所需要做的，就是发明各种各样的手段去不断冒险。信用违约互换机制的出现，给了这些金融巨头们极大的操作空间。

　　创造信用违约互换这一交易机制的，是著名的金融公司J.P.摩根。1994年，石油公司埃克森的“瓦尔德兹”号油轮发生了漏油事故，大量石油流入阿拉斯加海域，对海鸟和海洋哺乳动物造成严重破坏。埃克森估计漏油事故的罚金会高达50亿美元，于是该公司请求J.P.摩根为其提供信用额度以支付罚金。50亿美元毕竟是一大笔钱，并且从理论上说存在着一些风险，但埃克森又是他们的重要客户，不容失去。

　　J.P.摩根的一些年轻银行家想出了一种解决办法，这就是“信用违约互换”。之所以叫“信用违约互换”，是因为这种交易机制能让J.P.摩根与另外一家银行互换信用违约的风险。另一家银行会签署一份合约，同意在埃克森无力偿付贷款的情况下代替埃克森还贷。为换取这种类似保险的保障，J.P.摩根每个季度都会向另一家银行付费。通过这项交易，J.P.摩根得以将风险进行转移，而对方银行则能够定期收取稳定的费用。可以说是彼此受益。

　　此后，信用违约互换又有了很多创新，最重要的，就是对于CDO这种资产证券化手段的利用。在证券化过程中，银行会发放贷款，将贷款重新打包成可交易的资产，然后在公开市场上出售这些贷款产生的现金流。当时有一种先进的证券化手段是将许多贷款或债券打包成CDO（担保债务凭证）这种复杂的结构。 CDO不仅仅是贷款或债券的简单打包，而且是一个独立的法律实体（通常是在开曼群岛等离岸法域注册的特定目的投资机构）。CDO实际上对打包在内的贷款或债券拥有所有权，并且会发行票据。投资者可以购买这些票据，而通过发行票据筹得的资金会成为CDO“担保”的一部分。随后，CDO会把打包在内的贷款或债券所产生的本息收入支付给票据投资者（承诺向投资者支付的款项就是CDO的“债务”）。这些票据被划分为若干“层”。CDO将其获得的现金流放入不同的层级，并根据优先度高低将它们支付给票据投资者。购买第一层级，也就是最“优先”级票据的投资者最先拿到钱。

　　从本质上说，担保债务凭证是对贷款和债券进行非常一系列的组合，将它们打包在一起，并将打包后的产品拆成风险水平各异的小份出售。J.P.摩根的银行家在打包贷款或债券的CDO基础上，又创建了一种合成型CDO。简单来说就是，J.P.摩根会与本身就是债务的CDO再签署信用违约互换合约。J.P.摩根同意按季度定期支付费用，而CDO则同意在任何一家公司违约时向J.P.摩根支付赔偿金。和普通CDO一样，这种新工具也会向投资者发行票据。CDO会在有能力的情况下向票据投资者进行支付。投入这些票据的资金会成为CDO的担保金，和之前一样，这种CDO也是首先向最优先层级投资者支付。

　　各种各样的合成型CDO复杂异常，别说作为普通投资者，就是政府专业的监管机构都不一定摸得清。事实上，08年金融危机大规模爆发时，在金融行业内广泛散播的就是基于次级贷款的各类合成型CDO。作为风险监管机构之一的评级机构，为了自身利益而大规模为这些CDO提供信用担保，导致了情况的进一步恶化。

　　评级机构的任务是收集和分析发债实体（不论是公司、银行、政府、特定目的投资机构还是其他实体）的还债能力并对其进行评分，其中最高的级别为AAA级。从监管角度来说，评级提供了一条便利的捷径。毕竟，看一个简单的评分比详细考察一家公司的信用状况要简单得多。于是评级的地位逐渐获得美国及全球上百家监管机构的认可。

　　不过，评级机构长期以来一直面临着显著的利益冲突问题：评级机构的收入来自接受评级的公司或者产品，显然，要想吸引更多客户，就得给客户想要的评级。在这种情况下，一些评级机构就开始按照客户的旨意办事。

　　可惜这些评级机构做得太出格了。到2005年左右的时候，银行已经开始打包基于次级抵押贷款的CDO，而次级抵押贷款的借款人是一些偿债能力有限的高风险者。在此情况下，评级机构还授予部分打包产品AAA评级。2007年，美国只有6家公司拥有AAA评级，却有数万只CDO（包括许多标的资产全部为高风险贷款的CDO）拥有AAA评级。 事实上，评级机构在对这些CDO产品进行评估时，是没有足够的参考数据可用的。评级机构穆迪的一位分析师解释说：“使用（历史）违约数据是最理想的，但样本实在太小。所以我们只能去考察评级的相关性。”也就是说，评级机构手中几乎没有关于抵押贷款以往违约的原因分析，特别是多名借款人同时违约的原因这一关键问题的数据——这主要是因为，进入21世纪以来，美国住房市场已有很长时间未出现严重滑坡了。

　　而这种评级监管的缺失，也正是导致美国金融业出现异常繁荣并很快陷入危机的重要原因之一。

　　第一款信用违约互换产品于1993年问世后，很快就成为广受欢迎的工具。2004—2007年，它们发行了价值1.4万亿美元的CDO，仅2006年最后三个月，银行就发行了1300亿美元CDO，其中约有40%标的资产都是次级抵押贷款。 在抵押贷款证券化、风险互换以及使两者成为可能的评级机构的共同推动下，面向高风险借款人的贷款规模激增。在2005年和2006年这两年里，银行业发放了1.2万亿美元左右的次级抵押贷款。而在20世纪90年代，银行每年发放的次级抵押贷款还不到1000亿美元。2006年是次级抵押贷款的高峰之年，当年美国超过20%的抵押贷款都属于次级贷款，比例接近4年前的4倍。

　　与此相关的银行利润也水涨船高。2006年，投资银行业收入较前一年增长了33%，利润增加了 38%。到 2007年，金融行业从业者和其他行业普通职工的差距更是显著扩大，尤其明显的是投资银行业。当年美国职工的平均薪酬约为46000美元，而全国投资银行业员工的平均薪酬则在358000美元左右，曼哈顿的投资银行业者的平均薪酬更是高达88万美元。

　　种种充满风险的繁荣以及不合理的财富分配，本来应该会马上得到监管机构以及风险投资者的反馈。但因为这些银行太大了，背后有政府做信任担保，人们相信一定不会出任何问题。直到雷曼兄弟的破产，才真正的开始揭开这一场风暴的序幕。

　　监管机构让雷曼兄弟破产说起来其实是想证明没有什么大到不能倒的银行。这是一项极其大胆的举动，却注定要失败。政府让雷曼兄弟破产后，全球金融体系的根本格局几乎立即产生了变化。银行风险突然引起了所有人的关注，他们不愿再把钱给大银行了。尤其严重的是，银行也几乎彻底不愿互相借钱了，这就导致银行间信贷市场出现了危机。短期融资渠道的丧失让全球金融市场走上了“内爆”之路。如果储户决定取钱，而银行因拿不到短期融资而无法把钱支付给储户，市场就会出现恐慌。

　　于是政府又只好出手救助。英国率先采取了救助行动，宣布向8家大型银行提供650亿英镑（约合 870亿美元）的救助资金。在美国，银行和保险公司最终获得了数千亿美元来自纳税人的救助资金，外加价值高达12万亿24万亿美元的政府担保。瑞士政府向瑞士银行提供了60亿瑞士法郎（相当于63亿美元）。几个欧洲国家联手为德克夏银行注资60亿欧元（相当于76亿美元），另有一些国家则为富通银行的半国有化计划注资110亿欧元（相当于140亿美元）。这些行动实现了恢复市场信心的预期效果，最终，大到不能倒的银行又回来了。全球经济陷入了衰退，但金融市场却迅速反弹。这些救助行动还将政府保护推上了新的层次，让人们清楚地看到各个国家有哪些银行大到不能倒，哪些不属于这一范畴。

　　只是，每一次政府大规模救助的背后，往往都无法从根本上解决问题，那些有政府做背书的银行家们即使在短时间内会进行自我反思，但时间一长，随着危机的记忆渐渐散去，对于赚钱的欲望又蓬勃兴起。而那时，或许下一次危机就又在酝酿之中了。

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