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　　（i美股讯）北京时间3月18日，上周五霸菱亚洲递交SEC文件向安博教育提出每股1.46美元的收购要约，从前期高调买入到现在托底收购霸菱此时出手是何考虑？依托资本运作快速切入教育市场，在并购模式和整合备受质疑的情况下，安博上市之路何去何从？

　　北京时间3月15日，霸菱亚洲宣布将以1.46美元/ADS的价格现金收购安博目前自己及关联方尚未持有的在外流通ADS和普通股。1.46美元的收购价较安博最近30天加权平均成交价溢价10%，较3月14日安博每股1.01美元的收盘价溢价44.5%，消息发布后安博股价大幅上扬，截止上周五收盘暴涨53.47%至每股1.55美元，超过收购要约报价。

　　根据霸菱亚洲最新递交的S13G文件，霸菱亚洲及其关联方Campus Holdings合计持有安博 14,828,680股普通股（1ADS=2普通股），占公司总股本的10%。

　　根据安博2012年1月披露，Campus是依据2011年10月26日霸菱亚洲与安博教育CEO黄劲之间的参股协议设立，黄劲和霸菱亚洲均持有Campus股份，安博在Campus并不持股。霸菱亚洲在安博教育IPO前并不持有其股份，其持股主要来自Campus。虽然安博没有公布黄劲与霸菱的持股结构，但是根据黄劲持股占比变化微小，可见霸菱处于控股地位。

　　Campus在2011年11月9日至2012年1月25日之间通过无相关利益的第三方或二级市场累计耗资约5000万美元买入11,944,600股普通股.Campus约597万ADS的买入成本应在7-8美元/ADS，总量大致相当于公司2010年上市发行规模的80%（2010年，安博10美元发行750万ADS）。按照目前安博股价，霸菱通过Campus的交易可谓严重“套牢”。

　　按照此轮私有化要约价估算霸菱收购所需资金约9743万美元，霸菱亚洲成立于1997年，旗下管理超过50亿美元资金，霸菱在要约中表示收购所需资金将通过自己及关联方发行股票筹集，资金来源应该不会造成交易障碍。另外根据安博公布的2012年Q1财报，截止2012年3月31日公司现金和现金等价物约5290万美元。

　　安博教育创立于1999年，初期业务主要是铺设网络教育平台，2008年开始安博通过大举并购教学点直接提供培训服务。安博在并购中一般挑选当地前三名的培训机构，通常给出的诱惑是“一半现金，一半股权，一起上市吧！”由于中国教育培训极具分散性，很多地方性机构难以做大规模，这种“众人划桨开大船”的思维对不少创始人是非常具有诱惑力的。

　　安博最初的战略是依托技术平台优势和收购规模效应，实现线上线下结合、基础职业平衡，从未搭建全方位、一站式教育体系。在2010年IPO前安博曾完成4轮融资，总融资金额超过1.6亿美元，截止2010年9月30日，安博全国范围内收购近30起，耗资超过14亿人民币。

　　Ps.2012年1月安博宣布与锡华集团达成协议，将收购部分资产还给锡华集团，此前收购时3200万美元收购款可以不再支付；另外将一处职业技能和三处课外辅导以总价550万美元打包出售【详细】。

　　安博这种通过大规模并购整合、资本运作切入市场的模式自上市之初便不断受到业内质疑，有分析认为安博只是整合国内散乱的培训机构，打包后再包装上市，并不具备内生性增长和长期投资价值。虽然安博对此极力否认，并表示企业有一套严格的并购整合标准流程，但是从股价走势及上市后表现出的问题上看，安博的并购整合多少是存在问题的。

　　2012年5月，安博教育宣布因调整部分软件销售营收确认及坏账准备集体而无法如期递交年报，股价大幅下滑；2012年7月，安博一季报显示职业教育增速大幅下滑，上任仅8个月的CFO离职，股价跌至2月附近。

　　2012年末，随着安博股价自上市以来的大幅走低，早先并购中获得股权的原创始人由于利益受损，纷纷“倒戈”爆料从“同升湖梦碎”到“长沙兢业业绩造假”，从“高管逃税漏税”到“人众人创始团队出走”...但是与媒体火热不同，安博集团自一季报发布后却呈现出奇的宁静，不但对于种种爆料、质疑不做抗辩，连同此后财务季报都不再发布，针对各种爆料中提供的“证据”，2013年初国外投资者针对收入造假等问题发起集体诉讼，安博股价一度跌至1美元下方。

　　企业选择上市原因多种多样，但是主要有以下三个基本目标：融资渠道、退出渠道、扩大知名度。企业公开上市本身就是一把双刃剑，如果无法获得资本市场相应认可，那么不但最初目标难以达成，还会背负很重的审计、法务、披露等相关成本，这也是一些企业选择私有化退市的原因。那么，结合近况反观安博教育。

　　虽然安博IPO实现融资1.6亿美元，但是低迷的股价和成交量已经使得企业通过资本市场再融资变得不可能；最近30天每股1美元附近的成交价格及低迷的成交量，也令投资安博的股东退出困难，尤其对于买入成本在7-8美元/ADS的霸菱亚洲，退出也意味着承担巨额亏损；另外从知名度的角度，上市确实为安博带来媒体的关注，但由于安博是一个通过大量并购迅速成长起来的教育机构，旗下业务品牌众多，直接消费者更多是通过子品牌认识安博的。相比新东方、学而思，上市对安博品牌价值的提升并不明显，且随着2012年以来种种基于并购问题显现，关注度反而对公司品牌产生负面影响。所以说，私有化对于安博和投资方或许都是无奈之举。

　　当然，目前尚处于私有化要约的提出阶段，即使双方都有意愿，但是能够最后达成换需要看收购审查及与董事会谈判。前面我们已经分析过，基于目前提出的报价霸菱亚洲在资金方面压力不会太大，但是这样的报价安博股东能接受吗？上周五要约刚刚发布，安博收盘价即超过要约价格，这种情况在此前私有化交易中并不常见。

　　首先从大股东角度，作为最大个人投资者兼安博CEO，黄劲在IPO过程中并未出售股票获利，且与霸菱亚洲共同以78美元/ADS价格通过Campus少量购入公司股份，此轮报价无论对于黄劲个人还是麦格理、GL亚洲等其他机构都不能算是一个理想的对价水平。

　　其次对于曾经二级市场购买公司股份和在并购过程中获得股票的股东而言，1.46美元/ADS的要约收购价格远低于5.82美元/ADS的每股净资产。基于上市前后安博融资和并购花费，安博教育真实资产价值几何虽难以估计，但是对于这部分投资者这个价格也很难令其满意。

　　最后从公司管理层激励角度，企业上市还有一个原因是兑现给员工的期权激励，根据2011年报安博行权价基本介于1.954.63美元/普通股，如果接受目前私有化无论从时间还是行权价格角度，此前发放期权都将变成废纸，人员稳定对教育培训企业的意义值得董事会谨慎考虑。

　　此次私有化提出的主体是“霸菱亚洲PE基金”，而不是我们常见的管理层收购或者行业内其他企业并购。不过无论主体是谁，上市公司被私有化有一般而言未来有四个可能的出路：

　　对于一个企业如果不需要上市带来诸如融资等便利完全可以不进行上市，投资者可以通过年度分红获得稳定回报，譬如大家熟知的华为、娃哈哈等企业。

　　从美国退市后企业仍然可以选择去香港或者新加坡上市，或者未来等待政策明朗后回归A股上市都是由可能的。企业选择上市市场主要是基于市场对企业业务理解以及能否获得理想估值。

　　安博最初并购花费逾14亿人民币（未计入对人众人的并购），旗下拥有全国性品牌京翰和大量地方品牌，如果规模并购带来的“消化不良”难以处理，那么分拆部分业务出售也不失为一种选择。

　　安博的并购整合模式虽然最近两年带给市场诸多猜测，但是长期整合结果或未可知。2013年初上市并获得热捧的幼教中心Bright Horizons就曾在2008年被贝恩资本收购退市，经过近5年的整合、扩张，2013年公司再次IPO不但创造2.2亿美元的融资额也为贝恩带来巨额回报。

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