市场的变化也深刻影响着壳交易的博弈生态。据上证报记者统计，今年以来，约有20多家上市公司筹划易主事项。但与两年前坐地起价的盛况不同，如今壳资源溢价幅度已急速收窄，平价转让成为主流。

　　“壳资源贬值的直接原因是二级市场持续波动，深层次原因则与监管环境、IPO常态化等有关。”资深投行人士对记者表示，与两年前的易主热潮相比，今年控股权转让交易的重要特点是从主动到被动，“在去杠杆背景下，控股股东出现资金问题的案例增多，不得已被动让渡控股权筹资纾困。”

　　坐地起价现象不复存在

　　6月1日，山东章鼓披露，大股东章丘公有资产公司与亚都科技未能达成协议，决定终止股权转让。5月18日，公司曾披露大股东拟将所持29.81%的股份转让给亚都科技。

　　据上证报记者统计，这是今年以来终止的第6单易主案例。此前，金新农、群兴玩具、英飞拓、南纺股份等公司也曾筹划易主事项，但均告失败。

　　值得注意的是交易价格体系。据山东章鼓披露，原计划的股权转让价格范围为：不低于停牌前20个交易日股票均价的90%，不高于停牌前20个交易日股票均价的110%。与之类似，正停牌筹划控股权变更事项的腾信股份也披露，预计交易价格以停牌前一交易日收盘价为基础，同时参考停牌前20个交易日均价确定交易价格。

　　回看2016年易主高潮期，溢价50%以上的易主案例比比皆是，个别案例转让溢价达2倍以上。“现在卖方坐地起价的现象已不存在了，买方基本按照最新市价来谈。”有投行人士对记者表示，“现在控股权转让对二级市场股价的刺激有限，买家会结合大盘情况对公司复牌后股价进行估测，不会给很高溢价。”

　　部分案例出现了“讨价还价”的情况。成都路桥今年初披露控股权拟转让给宏义嘉华，但迟迟未交割，引发监管部门问询。公司6月7日披露，经双方协商，转让价格从13.99元/股下调为12.59元/股。

　　据上证报统计，剔除内部转让等情形，今年以来共有20多家上市公司筹划易主事项，除少数案例出现50%以上的溢价外，其余的控股权转让多为平价，延华智能等案例甚至出现了小幅折价。

　　市场波动改写博弈格局

　　令人唏嘘的是，两年前易主热潮中的豪气买家，今年频繁出现在卖家席位上。

　　今年2月，达意隆实控人杜力、张巍将所持6.66%的股份转让给了张颂明，后者成为实际控制人。其实，张颂明是达意隆原实际控制人，在2015年7月、2016年4月陆续将所持4100万股股份转让给杜力、张巍，转让价分别是26.55元/股和22.25元/股。杜力、张巍入主后多次筹划重组未果，最终又将“权杖”交还给了张颂明，而本次股份转让的价格仅为10.25元/股。

　　“重组监管严，资金压力大，不少杠杆玩家在寻求让壳。”一中介人士对记者举例说，某机构2015年底以15元/股的价格受让股份入主某上市公司，加上壳费等其他费用及融资成本，实际持股成本高达25元/股。该公司多次重组失败后股价大幅下跌，目前股价12元/股左右，想要成本价卖壳一直未果。“现在的市场不比以前了，一倍的溢价幅度很难找到买家。”

　　较为特别的是，近期个别案例设置了“分期转让”模式。如锦富技术近日披露，公司实控人富国平及杨小蔚拟分三年将合计持有的20.88%股份转让给肖鹏或其实际控制的公司，其中，本次转让1/3，2019年6月30日前和2020年6月30日前再各转让1/3。本次转让价格暂定为7.02元/股，与停牌前股价持平。另外，近期红日药业的股权转让中，出现了远期交割模式，也引发交易所关注。

　　“分期转让的模式可减轻受让方的资金支付压力。”市场人士分析，拉长支付周期后，交易双方可能会按照后期的股价走势进行重新定价，有利于维护受让方的利益。

　　当然，较高溢价的案例依旧存在。例如，鑫茂科技大股东西藏金杖向富通集团出售上市公司控制权，较市价溢价约62%。但需指出的是，富通集团与鑫茂科技同属光通信行业，是同行业产业资本间的控股权交易案例。

　　资金链紧绷被动卖壳

　　从控股权转让市场的变迁看，2016年上半年出现井喷，而当年9月重组新规实施、交易所加大监管力度后，又迅速降温，溢价同步收窄。但今年以来，控股权交易案例数量重拾升势。

　　“这一轮卖壳的环境跟两年前有很大不同，当时是不少公司创始人主动想退出，趁市场高位套现撤离，不少产业资本和杠杆买家愿意高价投入。”资深投行人士分析，今年这一轮易主高潮，不少是由于大股东资金吃紧，被迫出售壳资源纾解资金问题。

　　一个新情况是，今年以来，由于去杠杆效应递增，加之二级市场波动加剧，不少上市公司大股东质押股份出现平仓风险，资金链紧绷。比如，锦富技术、腾信股份、金龙机电等公司在筹划控股权变更前，控股股东均出现过平仓风险。

　　如荣科科技在回复函中坦言，实际控制人向上海南湾转让控股权，主要由于负有较重的个人债务，对资金需求较大，出让股权以缓解资金压力。睿康股份的控股股东睿康体育今年3月将股份转让给深利源，原实控人夏建统亏损3亿元出局，其在回复关注函的公告中称，睿康控股本次股权转让主要系业务板块调整，集团集中主营业务和优化资源配置，降低负债并补充流动资金的需要。

　　更令人惊讶的是，部分公司曝光的民间借贷案件显示，实控人对外借款的年化成本高达12%至18%。“加杠杆收购上市公司控股权，再将所持股份质押融资是常见模式，但一旦遇到流动性收紧叠加股价持续调整，就会割断脆弱的资金链条，引发连锁反应。”市场人士称，“现在的市场，就遭遇了这一极端情况。”

　　部分私募因资金链危机不得不让渡控股权。比如，东晶电子实控人苏思通出现个人债务问题，将上市公司大股东蓝海投控的财产份额转让他人。再如，凯恩股份控股股东凯恩集团的有限合伙人深圳恒誉因自身债务问题，急需补充现金流，遂将资产份额转让给了中泰创展。

　　“当然，即使是现在这个时候，仍有机构愿意玩这个击鼓传花的游戏。”市场人士指出，同时应该看到，在IPO常态化、抑制炒壳、去杠杆等多重监管要素的作用下，壳资源的价值在持续消散。(作者：吴正懿 实习生 林淙)

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